华电国际低调询价加剧结构调整

　　平安证券 何本虎

　　提要：

　　经过连续的窄幅整理后，近日大盘发生了显著的变化，呈现出宽幅震荡走势，我们认为，短暂平衡的打破很大程度上是缘于华电国际的询价。而且，华电国际的低调询价结果对 整个市场的定位产生重要影响。同时，也将加剧市场的结构性调整。

　　一、扩容压力小于询价本身。

　　从近几个交易日的市场走势看，恢复新股的发行确实对弱势市场起到了一定的助跌作用，但指数的波动幅度是难以简单用扩容压力来解释的。

　　首先，市场的弱势在停发新股期间已经出现。

　　从影响市场运行的因素看，除了扩容压力外，还有投资者预期、市场环境等诸多方面的其他因素，这一点不用赘述。

　　结合停发新股期间的市场走势看，一直没有改变弱势调整格局，指数也不断创出新低。这一点上看，不能简单用扩容来解释市场破位。

　　其次，扩容压力有所消化。

　　另外，新股恢复发行应属于市场预期中的。结合管理层在宣布1月份将恢复新股发行后的市场走势看，市场的调整格局也没有改变，应该说这是对恢复新股发行的一种消化。

　　第三，华电国际的特殊性决定了对市场的特殊影响力。

　　在华电国际本周宣布进行询价发行后，市场的调整特征发生了显著的变化，呈现出跟随电力股巨幅波动的宽幅震荡。我们认为，这与华电国际市场地位的特殊性是密切相关的。

　　一方面，华电国际作为一只电力股，其定位方向直接影响了电力股的走势。在A股市场上，电力股主要是一些大盘蓝筹股，华电国际的低调定位对整个板块产生较大的负面效应，进而也会对大盘带来负面影响。

　　另一方面，华电国际具有国际化背景，也影响着整个市场的定位。

　　华电国际作为一只含有H股的公司，本次的A股发行属于海外回归。在国际化趋势的背景下，虽然我们认为国际接轨有个过程，而且，接轨的过程也是复杂而多样化的，但弱势市场往往会更多地向偏空的方向理解，也正是这种过于谨慎的心理压力，加剧了市场的巨幅波动。

　　二、盘面特征诠释市场风险。

　　1.电力股的反映最强烈

　　结合近期的盘口分析，电力股的反映较为强烈。其中，又以火电类个股对于华电国际的询价更加明显。周一大盘重挫的领跌品种主要来自于华能国际(行情 论坛)(资讯 行情 论坛)、国电电力(资讯 行情 论坛)领衔的火电类上市公司，而水电上市公司长江电力(资讯 行情 论坛)的跌幅要明显小，周二尾市的拉升也是华能国际等个股的强势反抽。非常明显，火电股对接轨的反映最强烈。

　　客观地说，华电国际的基本面一般。公司主要从事火力发电，前身是山东国际电源开发股份有限公司，原控股股东是山东电力。2002年底五大电力集团拆分后，五大之一的华电集团在2003年4月成为其新的母公司，持有公司54%的股权。母公司华电集团是五大集团之一，给公司提供了较为广阔的发展前景。但是，公司电源点分布集中在电力并不紧张的山东地区，抗风险能力较差。

　　从比价关系看，华能国际为代表的火电类上市公司最具有可比性。也正是这种较高的相关性，火电类个股的反映也最强烈。

　　按照平安研究所的分析，我们分别从A股市场中火电类上市公司的定价、与华能国际比较定价以及H股中在价位上与华电国际可比的公司的比价关系等多个角度分析，确定的华电国际的较为合理定价为3.10元，对应的2004年的摊薄市盈率18倍。这样，华电国际的定价对火电类类上市公司的估值压力并不明显。

　　不过，由于市场处于弱势状态，总体的定价会相对偏低。1.20公布的询价结果看，发行价的区间为2.3-2.52元，比市场预期的要低，这也是对前期反映的一种诠释。

　　2.含H股的绩差股成为重灾区。

　　华电国际A股的发行价的区间为2.3-2.52元，而1.19的H股价格只有2.40元，二者基本靠拢。虽然说发行价与二级市场价格会存在一定的差异，但市场基本上已经按照接轨来理解的。这样，对于溢价较高的含H股的A股带来较大压力。

　　结合含H股的A股进行分析，先后有青岛啤酒(行情 论坛)(资讯 行情 论坛)、海螺水泥(资讯 行情 论坛)、兖州煤业(行情 论坛)(资讯 行情 论坛)、中兴通讯(行情 论坛)(资讯 行情 论坛)等蓝筹股实现了H股和A股的接轨和接近接轨。从接轨的过程看，并不一定意味着A股的下跌，而是实行H股大涨，而A股小涨的接轨模式。华能国际、鞍钢新轧等一批类似的蓝筹股在2004年也具有类似的接轨模式。

　　相对而言，绩差股的调整压力更大一些，我们结合统计属于分析，包括创业环保(资讯 行情 论坛)、广船国际(资讯 行情 论坛)、北人股份(资讯 行情 论坛)在内的一批绩差股的A股相对于H股的平均溢价率在50%左右。因此，从长期趋势看，绩差股的调整压力更大，这也是创业环保、仪征化纤(行情 论坛)(资讯 行情 论坛)、北人股份等为代表的绩差股在华电国际询价公布后暴跌的主要原因。

　　其中，东方电机(行情 论坛)(资讯 行情 论坛)虽然逐步纳入绩优股的行列，但过高的溢价率也导致A股股价出现了较大幅度的调整。

　　三、几点启示和建议

　　首先，低调询价也是一把双刃剑。

　　从华电国际公布的询价区间看，目前一级市场估值已经接近H股的价格水平。我们认为，虽然酝酿着市场深刻调整的背景，但从短期市场看，也存在双刃剑的成分。

　　一方面，由于发行价偏低，给A股的二级市场留足了安全空间。

　　按照我们的分析，目前在A股市场上尚难以找到一只基本面好于华电国际而股价在3元以上的个股。因此说，华电国际的低调发行或许存在较大的二级市场溢价空间，这是投资者应关注的。

　　从机构的角度看，由于市场的弱势格局没有改变，低调询价反应出机构目前规避风险的明显倾向。

　　另一方面，询价结果仍具有较强的代表性，预示华电国际的长期机会不会大。

　　我们以前的新股发行价格的确定带有较多的计划性，而较少考虑了市场的充分判断，本次所采取的询价过程则是新股定价的一次重要改革。

　　某种程度上讲，新的发行方式是将原来的一级市场发行和二级市场定位进行了充分的综合，其发行价格对于二级市场的定位已经具备了很高的参考性。虽然说华电国际的低调有些超前性，可能会打破国际上的新股首日的涨幅在10-15%左右的惯例，但从华电国际的询价结果对中长期的定位仍具有可参考性，总体机会可能不会很大，至少在超额收益上可能不明显。。

　　其次，关注华电国际的上市。

　　以往的情况看，大盘股的发行往往要等到上市后市场才会逐步企稳，这在中信证券(资讯 行情 论坛)和长江电力上都得到了充分体现。

　　华电国际作为新股发行市场化改革的第一股，其上市后的表现会不会重演历史的一幕，虽然存在诸多的不确定性，但仍值得我们期待。

　　从公开的资料看，华电国际有望在2月3日上市，距离目前尚有两周左右的时间，预计市场短期仍以消化不利因素，除非有政策面的支持，市场的短期弱势震荡可能还会延续。不过，我们仍认为，如果基本面较为平稳，再度杀跌的动力是有限的。

　　第三，结构性调整的大趋势不会改变。

　　我们在2005年年度策略报告中曾提出了低价股的比例将进一步提高的市场运行趋势，结合华电国际的询价情况进行分析，这种可能性会越来越大。

　　以华电国际目前的定位看，即使不考虑上市后可能存在的较大的溢价空间，目前的市盈率水平对华能国际等大盘蓝筹股的估值压力已经大为减弱，对大盘蓝筹的冲击已经不大了。但是，对整个市场的结构性调整的深入将起到推波助澜的作用。

　　一方面，对绩差电力股的压力较大。我们设想，如果华电国际在二级市场上的定价向3元左右靠近，那么，很多业绩差于华电国际，而股价高于3元的电力股的估值基础是不稳的，重心下移将不可避免。

　　另一方面，华电国际现象也会对整个A股市场产生重要影响。我们在2004年推出的《估值方法趋同，估值基准尚难接轨》中已经明确提出了低价绩差股的风险。

　　我们认为，华电国际的低调发行和国际化趋势的背景下，绩差股的调整压力更大，这种现象在2005年将得到延续。