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国泰君安(香港) 张文先
华电国际公告获得证监会批准，成为国内A股市场新询价制度下首家发行公司，其询价发行过程与最终结果将对其它公司具有较强的指导性作用。由于公司发电量略高于我们预期，考虑发行后股本摊薄的因素，我们调高了公司2004、2005年盈利预测6.2%和7.2%，预计2004、2005年EPS分别为0.230元和0.205元。
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End12/31 |
Turnover
ROE
(RMB m) |
Net Proflt
(RMB m) |
EPS
(RMB) |
EPS
(△%)
(%) |
PER
(X) |
DPS
(RMB) |
Yleld
(%) |
ROE(%) |
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2002A |
7,808 |
1,18214.3 |
0.225 |
(14.3) |
10.5 |
0.056 |
2.4 |
14.3 |
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2003A |
8,066 |
1,02911.8 |
0.196 |
(13.0) |
12.1 |
0.055 |
2.3 |
11.8 |
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2004F |
10,283 |
1,206 |
0.230 |
17.3 |
10.3 |
0.057 |
2.4 |
12.6 |
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2005F |
12,254 |
1,223 |
0.205 |
(10.9) |
11.5 |
0.051 |
2.2 |
10.6 |
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2006F |
13,475 |
1,272 |
0.211 |
2.9 |
11.2 |
0.053 |
2.2 |
9.5 |
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已发行股本Shares in issue (m)* 6,021.1 |
大股东Major shareholder* 中国华电集团 50.0% |
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市值Market cap. (HK$ m) 13,396.9 |
流通比例Free float (%)* 23.8 |
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05年净负债/股东资金04 Net gearing (%) 72.5 |
股价/05年账面值04 P/B (x)1.1 |
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05年每股账面值04 NBV per share (HK$) 2.0 |
每股估值Est. NAV (HK$) 2.5 |
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三个月平均成交股数Average vol. (‘000) 6,304.0 |
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52周高/低52 Weeks high/low (HK$) 3.150 /1.960 |
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资料来源：公司、国泰君安(香港)预测*：假设公司发行7.65 亿A 股，并向华电集团配售1.96 亿A 股。
获准开始A股发行询价。 华电国际已获证监会批准，成为国内A股市场新的询价制度下首家发行公司。华电国际早在2004年中已通过证监会核准A股上市，但由于年内新股发行政策的变化，公司一直未能完成发行上市工作。由于证监会在2005年重新启动新股发行工作，华电国际有幸成为第一家新的询价制度下首家发行A股公司，公司预计将在2005年春节前完成增发A股及上市工作。由于早前已对上述事宜的进展做出了预期和判断，因此此举并不令市场意外。
按照公司在国内A股市场披露的招股意向书，公司将发行不超过7.65亿A股，其中向控股股东华电集团配售不超过1.96亿股，其余5.69亿股中向二级市场按市值配售不低于50%，通过网下累计投标询价配售不超过50%。募集资金除了支付收购四川广安电厂代价外，还将为公司其它的投资项目提供资金支持，包括投资四川广安电厂二期(2×300MW)、宁夏中宁发电公司(2×330MW)、邹县电厂四期(2×1000MW)工程等。公司预计于1月22日确定最终的A股发行价格。我们预计公司此次A股发行的价格将不低于香港市场H股价格，上限则为A股市场同类型可比公司的市盈率水平，而且可能会有一定程度折扣。根据上述分析和判断，我们预计公司A股发行价格区间为2.50-2.80元(人民币，下同)，预计募集资金约为19-21亿元。按区间平均值计算，增发A股后，华电国际2005年每股净资产预计可提升0.08元至2.15元。但同时由于股本将扩大约14.6%，公司未来两年业绩将有被摊薄之风险。我们认为增发A股对公司整体影响为中性，主要取决于所投资项目的盈利能力能否超过摊薄效应以及整体财务结构优化的考虑。
有助于降低负债水平，业绩预期被摊薄。 华电国际发行A股后，由于公司的现金资产和股东权益同时增加，公司2005、2006年的负债比率将由以前预计的100.0%、96.3%下降至72.5%和65.6%，下降幅度较为明显，有利于公司财务结构优化和缓解加息预期对公司的财务费用上升的压力。但与此同时，由于股本数量较发行A股前增加14.55%，公司2005、2006年每股收益将会产生摊薄效应，其中尤以2005年更为显著。在假设其它因素不变的情况下，我们预计公司2005、2006年的摊薄程度分别为13.5%和14.6%。考虑到增发A股后财务费用的节省及盈利能力的改善，我们预计未来两年EPS摊薄程度将下降至9.3%和10.6%。
预计2004、2005年纯利分别增长17.3%和1.4%。 公司已公告2004年售电量增长28.1%至349.2亿千瓦时，略高于我们以前25%的预测。我们相应调整了公司盈利预测。2004、2005年盈利预测基于以下假设：公司售电量分别增长28.1%和19.4%；由于收购四川广安电厂电价较低，2004年平均结算电价较2003年下降0.2%，但较未调整电价前上升1.8%，2005年平均电价预计轻微下降0.3%；单位燃料成本预计分别上升21%和10%；预计公司2004、2005年的环保费用为1.05亿元和1.76亿元，约占公司总经营费用1.3%和1.8%。综合分析，我们预测公司2004年纯利为12.06亿元，较原预测调高6.2%，每股收益0.230元；2005年纯利预测为12.73亿元，较原预测调高7.2%，与2004年相比则增长1.4%。由于股本增加摊薄因素，预计2005年每股收益为0.205元。我们预计公司未来股息支付比率维持25%，预期2004、2005年每股派息为0.057元和0.051元。
投资建议维持“中性”。 根据最新盈利预测：以现价计算，公司2004年及2005年预测市盈率为10.3倍和11.5倍，股息率分别为2.4%和2.2%，P/B比率分别为1.2倍和1.1倍，2004、2005年预测企业价值与息税折旧前盈利比率分别为5.6倍和4.9倍。预计2003-2005年公司EPS复合平均增长率为2.3%。较高的资产负债率在利率预期上升的环境中不利于成本控制，此外公司息率较低，不利于吸引投资者。公司经营业绩虽然有望重回增长之路，但投资者对煤价高企及未来行业前景仍有较多忧虑，而这种忧虑目前仍难以消除。投资建议维持“中性”，12个月目标价维持2.40港元。
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