葛新元：权证对价--股改引入的润滑剂

　　国信证券 葛新元

　　从宝钢股份大股东宝钢集团向投资者派送第1只股改权证起，权证已成为股改对价支付的重要手段之一，其自上市以来就一直是市场的焦点。权证的引入，解决了一些非流通股东难以支付对价的困境，使非流通股东与流通股东更容易达成协议，权证成为双方谈判的“润滑剂”，从而推进了股改进程。

　　权证对价实际收益较高

　　由于权证这一创新产品的出现，弥补了A股市场长期以来投资品种单一、衍生品市场空白的局面，权证市场初期获得了溢价水平，在一定程度上解决了非流通股东难以支付对价的困境。

　　在已经完成股改的上市公司中，根据上市公司宣布的支付对价水平，不包含权证的股改方案平均支付对价3.201股，包含权证方案的股改方案平均支付对价2.572股。大股东的支付水平从理论上来说，降低了19.65%。但是，如果考虑原流通股东的实际收益率，从股改方案公布日流通股东持有的市值为基准进行统计，假设权证持有人以权证上市首日均价抛出获增权证：至4月25日，14家含权证的公司股改方案实施后原流通股东的收益率平均水平达到12.12%，而同样统计口径下无权证方案的收益率平均水平为10.64%。股改方案中包含权证的流通股东的实际收益率水平比不包含权证的，相对要高出13.91%。

　　权证吸引资金入场

　　权证的引入曾引发激烈争论，有人认为，权证分流了资金。其实，证券市场是一个开放系统，资金量并不是恒定的，不能把权证市场和股票市场资金简单地当作跷跷板的两头来分析。

　　从存量资金的角度来看，的确有部分资金从投资股票转向了投资权证，但是，权证以其良好的流通性、不同于股票的交易方式吸引了更多增量资金进入资本市场。从国信证券营业部的抽样调查发现，权证推出以来，月新开户数明显比之前增加了11%，月客户保证金新增量也明显增加了9.5%。这是由于权证满足了风险偏好型资金的需求，吸引了不少场外资金入场，尤其是部分期货市场的资金。

　　由于A股市场正处于一个变革和大发展的时期，新产品的出现和成功的市场表现，增强了市场对于未来改革的良好预期。在一个活跃而鼓励创新的市场环境中，改革得以更加顺利地进行，市场也因此得到良性发展的温床。

　　从世界各国的发展经验来看，金融创新是金融深化的突破口，它在与金融监管的博弈互动过程中，共同促进金融业发展。可以说，金融创新是金融市场持续发展的动力源。但是，权证在运行中也出现了一些不理智的炒作，这在一定程度上表明市场尚欠成熟。

　　期待权证市场更成熟

　　权证从开始的1只到20多只，其整体交易量从快速增长进入平缓增长。目前仍然保持了非常好的流通性；同时刺激了股票现货市场的交易。伴随着股票现货市场的活跃，权证交易量与现货市场总交易量的比值甚至有所下降。

　　伴随着权证产品的增加和权证类型的丰富，市场也进一步成熟，权证可能对股市发挥更大的积极效应：发行人进行风险对冲将增加股票的交易量。对冲交易是备兑权证的必备条款，它可以促进标的证券的交易更加活跃。港交所数据表明，其股票交易的20%左右来自权证风险对冲带来的交易。投资者购入权证的同时需要买进或卖空股票构建无风险套利组合，从而放大股票的交易量。

　　通过对香港和台湾的权证市场与股票市场之间关系的统计分析，可以发现权证对正股的波动性和超额收益率有明显的影响，国内权证市场对正股的影响主要还是体现在对超额收益率的作用上，但整体效应会伴随着权证市场的成熟逐步体现出来。

　　数据显示，从发行日前两天开始，正股的超额收益率开始变得在统计上显著，而且这种显著性一直持续到权证发行后的第二天。这意味着发行商的对冲行为使正股在这几日内出现显著的超额收益。从发行日前后正股交易量的异常也可以看出发行商对冲行为对正股的影响。

　　券商寄望业务转型

　　券商传统业务高度依赖自营投资，这也是券商风险的主要来源；从国际经验看，国际上券商业务主要集中在一些风险可控的业务，尤其是产品开发与销售，没有一个是以自营投资为利润核心来源的。经过多年的发展，国内券商迎来了一个拓展业务范围、提高核心竞争力的黄金时期，这其中最紧迫的任务就是寻求风险可控业务机会，摆脱过度依赖自营的局面，实现业务转型，权证业务正好提供了一个机会。

　　权证产品业务是过去10年内国际证券市场发展最迅速的证券业务，以权证为代表的衍生产品业务是世界各大行的重要利润来源之一。香港和台湾几大券商的衍生产品业务近年以来稳定地贡献公司50%左右的利润，未来国内几个在权证业务中开展较好的券商也有望达到这样的状态。未来市场，券商将更多地扮演中介的角色，充分利用各种金融衍生产品，为企业创造良好的融资环境和有效的融资途径，为投资人提供更多层次的投资选择。当然，这一切都还需要时间。

　　代码 简称 认股权 认沽权

　　000002 G万科A 8

　　000022 深赤湾A 8

　　000027 G深

能源 9

　　000039 中集集团 7

　　000061 G农产品 10

　　000069 G华侨城 3.8

　　000629 G新钢钒 4

　　000708 G冶特钢 10

　　000792 盐湖钾肥 3

　　000858 G五粮液 3.9 4.1

　　000898 G

鞍钢 1.5

　　000928 吉林炭素 3

　　000932 G华菱 7.192

　　600001 G邯钢 7.295

　　600004 G穗机场 6

　　600005 G武钢 2.5 2.5

　　600008 G首创 1

　　600009 G沪机场 7.5

　　600010 G包钢 4.5 4.5

　　600019 G宝钢 1

　　600036 G招行 6

　　600177 雅戈尔 1 7

　　600309 G万华 2 3

　　600519 贵州茅台 16

　　600649 G原水 5

　　600690 青岛海尔 9

　　600887 G伊利 3

　　600900 G长电 1.5

　　股改权证对价一览表

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