科技股机会源自技术进步与自主创新

　　□ 国信证券 汤小生

　　近年来国内宏观经济运行和行业遵循产业轮动的顺序与脉络十分明晰：首先从距消费需求最近的产业链开始复苏，由汽车、房地产、银行等先导产业开始向钢铁、有色、化工等中上游产业延伸。在全球经济持续高涨的大环境下，上游资源价格演绎着多年未见的牛市，成为能源、有色金属和基础原材料等资源类股表现强劲的根本动因；与此同时，钢铁、海运 和电力等周期性或具有一定周期性特征的资本密集型中游行业面临产能供给快速扩张和上游原材料价格高企的双重挤压，正走向行业谷底；商业、地产、金融和物流等高级服务业依托自身对渠道和稀缺资源的垄断，持续获得超额利润，充分分享国民经济稳定成长的收益。

　　我们在强调资源、资产和服务业仍将是较长时期内的市场主流投资方向的同时，建议投资者在2季度乃至下半年必须对科技概念股给予充分关注。虽然科技股的内涵不仅有以往A股市场一般理解的信息服务、通信、电子、网络和有线

数字电视等，也包括新能源、航天、军工、新材料和生物医药等，甚至可以延伸到机械设备等先进装备制造业，在公司选择方面需要做较多的基本面分析研究。但是无论是国内经济形势和国家战略规划，还是全球经济发展趋势，科技类公司的地位和吸引力将日益突出。

　　经济发展对技术的依赖有其内在的客观规律

　　当今占据优势地位的新经济增长理论认为，推动经济增长的因素主要有两类，一是要素的投入，包括劳动力、资本和资源的投入；二是效率的提高，主要通过技术进步和创新来实现。目前全球经济发展态势就是：美国经济继续担当龙头，而欧洲、日本经济复苏步伐确认；中国和印度等发展中经济体持续高速发展，世界经济正以40年以来最快的速度增长。全球经济正处扩张期，其结果就是对上游资源的需求异常旺盛，资源价格不断创出历史新高，通胀的压力开始抬头。因此，企业在面临强大的成本冲击下想要保持理想的利润率水平，增加对先进技术的应用是必然选择。

　　劳动力成本上升趋势明显

　　在经济高涨期间，除了全球资源价格高企外，劳动力成本压力也在逐步加大，成为公司利润增长的又一大成本压力。据最新公布的美国经济数据，4季度公司税前利润按年率增长14.4%，占GDP比重达到11.6%，为40年来最高水平。2005年度企业税前利润总额达到1.35万亿美元，而04年和01年分别是1.16万亿美元和7670亿美元。但是只有56.9%的国民收入真正进入了工人的薪金福利，大部分则被企业主获得，特别是实体资产的拥有者。员工薪资增长只有5.5%，而四季度美国核心通胀率达到2.4%，如果再考虑人口增长及税收因素，人均实际可支配收入增长率只有0.5%。现在市场普遍预测06年1季度美国经济增长率可以达到4.6%，二季度则回到3.2%的增速水平，经济增长强劲必然导致劳动力市场的紧张，工资水平的上涨趋势日益明显。因此，企业需要通过提高劳动生产率来保持或攫取利润，促使企业主增加先进机械设备的投入和各类技术的应用。技术更新步伐加快必将导致科技类产品需求上升。

　　可以推断，只有技术密集型企业有能力吸收高薪资劳动员工，而在吸引了高素质人才后企业增强了自主创新能力，成为具备了技术壁垒高科技企业，有利于保持高利润率，从而在劳动力成本和其他资源价格总体高涨的经济环境中赢得竞争优势。

　　科技优势确保成长性溢价

　　从公司价值评估的基本原理来看，公司要持续为股东创造价值，一是要求有高成长性，二是要求有高的投资回报率。企业要增加收入和利润，为股东带来更多的可供分配的现金流，必须增加资本开支，购置有形或无形资产。但是低下的投资回报率意味着大量的资本开支只带来有限的自由现金流回报，公司创造价值能力低，估值水平自然也就不高。目前市场中对于钢铁、造纸、高速公路等一类资本密集型行业公司的低估值定位在很大程度上佐证了这一原理；按此原理，原先处于高负荷运营状态下的机场、港口等公司在经营杠杆降低之后投资回报率趋降，高估值状态也难以为继。与此相对照的是，市场中食品饮料和医药等一些品牌消费品公司、金融、地产、有线电视、文化传媒等高级服务业以及电子、通信、新材料、航天、军工等高科技行业公司的市盈率水平可以远远高于资本密集型行业，这种市盈率等估值指标的分化不仅仅是成长性问题，更重要的还在于成长性的“质量”问题。

　　高科技行业和股票的周期虽然也取决于企业资本开支和个人消费需求，但由于应用前景广阔，科技类公司往往具备长期成长性。同时，在具备了技术壁垒之后，就能获得稳定的客户资源的销售渠道，企业在价值链中占据了“微笑曲线”的两端，其“轻资产型”特征预示着科技类公司能在有限的资本开支下为股东带来更多的收入与自由现金流，具备真正创造价值的能力。

　　自主创新成为中国的国家战略

　　科技类公司是推进技术进步与自主创新的主体，不仅面临客观有利的宏观经济环境，也将得到国家政策的大力扶持。“十一五”规划强调指出，“把增强自主创新能力作为科学技术发展的战略基点和调整产业结构、转变增长方式的中心环节，大力提高原始创新能力、集成创新能力和引进消化吸收再创新能力。”可见，技术进步与自主创新已经成为国家发展战略。

　　在过去的二十多年中，我国经济增长主要靠劳动力和资源等要素的投入，资源禀赋与环境条件的约束促使中国转变经济增长方式，建设创新型国家。可以预见的是，由于国家发展战略提倡科技与创新，这一战略转变在引导社会资源配置、舆论导向转变的同时，必将会牵引资本市场投资理念与模式的转变。也就是说，经济增长方式的改变和增长质量的提升必将会在资本市场中得到反映。我们认为06年市场主导理念上将从主要关注价值转向更重视成长性和想象空间，科技股热潮有望卷土重来。当然，由于市场理念的成熟和参与主体的变化，以前的单纯题材炒作难成气候，基于价值的成长性投资才能被市场广为接受、将成主流投资模式，真正有基本面故事的成长性股票或成新时期下的新核心资产。如何从牵涉面广、良莠不齐的科技股群体中挖掘这些公司是一个重要课题。

　　科技股面临政策“催化剂”契机

　　长远来看，在加强知识产权保护、大力推广专利与技术产品第三方认证的大背景下，科技类公司的发展环境将逐步改善。技术壁垒的形成有利于科技类公司稳定客户和销售渠道、保持高利润率。

　　就二季度而言，科技类公司面临四个方面的政策出台契机或市场机会。

　　第一个政策性主题就是3G牌照有望在年中发放。随着TD-SCDMA牌照试验性商用网络的最后测试，3G牌照在06年中期发放已基本无悬念。规模上，信产部预计未来6年3G网络系统累计投资约4300亿元，年均700亿元的设备市场。值得关注的机会存在于具备国际化竞争的实力的通信网络设备商，TD-SCDMA国产手机类上市公司龙头，以及通信集成软件提供商。同时，我们认为3G牌照的发放在激活上述板块的同时，也会对数字有线电视、IPTV等板块带来积极影响。

　　第二个政策契机是税制改革中关于增值税体制改革的内容。根据国家税制改革的总体精神，“实行有利于增长方式转变、科技进步和能源资源节约的财税制度。完善增值税制度，实现增值税转型。统一各类企业税收制度。实行综合和分类相结合的个人所得税制度。调整和完善资源税，实施燃油税，稳步推行物业税。”其中，2季度可能会推出的增值税由生产型向消费型转型改革。税制转型后，允许扣除外购固定资产、原材料等项目中所含的税金，一方面有利于鼓励设备更新和技术改造投资，另一方面，由于降低折旧，能提升当期损益，对预计新增固定投资支出占比较大的公司构成潜在利好。增值税改革正面影响最大的行业而言当属机械设备行业，尤其是大重型装备、船舶等行业。这些行业能受到双重利好，一方面自己购置生产线等可获益，另一方面其产品能作为固定资产被下游企业抵扣、将增加下游投资意愿使得需求更为旺盛，在国家积极发展装备制造业的背景下无疑将迎来持续行业景气阶段。

　　第三个政策契机是国家能源价格体系改革的不断推进。虽然具体的改革措施还在酝酿中，但改革的方向基本确定，那就是理顺被扭曲的能源价格体系，提升整个资源的使用价格，引导向节约型社会发展。因此，在天然气、成品油、电力以及供水等资源价格提升的过程中，市场必将对于新能源、替代能源以及节能技术等相关的具有科技含量的公司给予高度关注。

　　第四个契机则是中小板企业板的再度“开闸”。率先完成“新老划断”的中小企业板市场作为我国创业板市场的雏形，在提倡创新的国家意志下新阶段IPO首先将会向一些积极创新和真正拥有自身核心技术优势和较强自主创新能力的中小企业倾斜。中小企业板是首先消化“新老划断”扩容压力的板块，部分高成长性公司在受到市场认可和追捧后，也将给整个科技板块带来生机。

　　科技股有复苏预兆

　　酝酿多年的3G和数字电视两大产业的升级，在中国的加入推广后升级速度加快，带动IT产业进入新一轮增长。IT产业的价值在于增长，而增长机会最大的莫过于产业升级更替所带来的机会。此轮IT产业的增长特征显著改善，具体表现在：

　　1.新兴高端需求快速增长：虽然PC、手机、IC行业的长期增长速度在减缓，但新兴高端需求如NB、3G手机、LCD TV、DSC、STB等在高速增长。

　　2.行业稳定性显著提高，高端供不应求：01年行业深幅调整所留下的教训，使得IT厂商的投资和库存行为异常谨慎，这种谨慎的扩张态度将使行业稳定性显著提高。但是，行业投资率的不足也使得高端元器件产品的供应存在短缺的风险。

　　3.摆脱了完全竞争状况，优势公司高速增长：由于增长集中于高端市场，再加上日益提高的环保技术要求，提高了行业的进入壁垒，使得业内优势公司摆脱了完全竞争的困境。一方面卖方地位增强，另一方面高端需求快速增长，使得优势公司能够独享稳定、持续的高增长。投资标的稳定性和价值含量提高，可投资期可能拉长。

　　目前已经有迹象显示，3G相关的通讯领域和上游优势元器件厂商的盈利预期开始进入不断上调通道中。

　　今年以来，机械设备行业的复苏迹象也十分明显，因为在经济扩张的过程中，企业资本开支增长带来了对机械设备等资本品行业的需求；而且，从固定资产投资周期来看，90年代初期是我国改革开放以来第一次大规模产能形成的历史时期，按照10-15年的固定资产投资周期计算，新千年之初将迎来新一轮大规模更新换代和基本建设的高潮。但是，与此轮IT产业新一轮增长项类似的是，机械设备行业的复苏不是简单的历史重复，而是带有鲜明的技术升级特征。过去两年投资快速增长形成的新增产能不是传统生产能力的简单扩张，而是行业生产效率、技术水平和产品结构升级的重要途径，在给新产能配备最新技术装备的同时，淘汰的必然是落后产能，尽管短期内新产能释放后会加剧市场竞争、导致价格下跌，但却有利于行业的中长期发展。新增产能也提高了行业国际

竞争力，有利于扩大出口，并加速进口替代，从而扩展了国内企业的市场空间，从长远来看有利于提高企业生产效率和利润水平。