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国信证券 葛新元 董艺婷
日前，盐湖钾肥(资讯 行情 论坛)(000792)推出了“送股＋派现＋权证”的股改方案，流通股股东每10股将获得1股股票、8.76元现金及3份百慕大式认沽权证，权证存续期为12个月，行权价格为15.2元/股，行权日为权证存续期的最后5个交易日。
由于该方案包含了送股和送现金，预计复牌后正股价格将发生变化。根据目前的送股和派现比例和盐湖钾肥停牌前的收盘价16.94元计算，预计其“自然除权”后的股价应为14.6元。
盐湖钾肥是一家拥有特殊行业地位、上市后业绩持续保持增长的绩优蓝筹公司，目前公司复权股价处于上市以来的最高点。预计股改后一年内，股价继续上涨、超过认沽权证行权价的可能性较高。因此我们对复牌后的股价采取了较为乐观的估计。同时，考虑到停牌期间市场可能会发生的波动，在采用BS模型对该权证方案进行评估时，我们采取上述价格的80%-120%作为评判盐湖钾肥认沽权证的价格区间；认沽权证的初始行权价为15.20元，权证的存续期限为T＝12个月；以一年期税后定息存款利率1.80%为无风险利率；股票的历史波动率为39.65%，隐含波动率的区间则采用1.0-1.6倍历史波动率。
测算的结果是，盐湖钾肥认沽权证的理论价值在1.367元到5.415元之间。考虑到目前市场上的认沽权证隐含波动率一般为正股历史波动率的1.2倍，该权证的价值在1.813-4.369元之间。折合成正股，每份权证的对价水平相当于0.107-0.258股盐湖钾肥，3份权证的对价水平在0.5-0.75股之间。整体对价水平在2股左右。
事实上，这样一个包含了送股、派现和权证的方案，可以说综合考虑了大股东对股权、现金和公司未来预期的考虑，设计本身是比较合理的。静态考虑公司目前的经营状况和市场条件，假设停牌期间市场仍然维持上升趋势，认沽权证上市便有一定的可能成为价外权证；同时，如果考虑到公司良好的基本面以及未来持续增长的能力，认沽权证的价格显得稍为保守。
当然，之前已有贵州茅台(资讯 行情 论坛)这样的高价股出台了包含权证的股改方案，我们也意识到，如果提高认沽权证的行权价，自然能够达到较高的对价水平，但是大股东资金担保的压力和偿付压力也会相应提高。因此，对于流通股本较大或者股票绝对价格较高的公司来说，虽然认沽权证作为股改组合式方案的一部分，能够弥补大股东送股能力的不足，但是通过修改认沽权证的行权价来提高对价水平，则有一定的困难。对组合式方案的实际对价水平影响较大的，还是送股和派现的数量多寡。
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