国信证券：全流通助推整体上市热潮

　　全流通使在对大股东定向增发过程中可以按照流通股价进行定价，公平合理。

　　全流通市场下市值的放大效应、财富效应将吸引大股东把优质资产放到资本市场放大器中，大股东更可能倾向做大做强而非掏空上市公司。

　　□ 国信证券研究所

　　整体上市，也即上市公司的实际控制人通过一定的金融手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司旗下，是当前市场重点关注的投资概念之一。总的来说，整体上市的主要动机有三：一是符合上市公司的监管要求，避免母公司和上市公司之间的关联交易和同业竞争，实现上市公司在财务和经营上的完全自主；二是通过上市公司的市场化估值溢价，将母公司未来的增长能力充分“套现”，从而提升母公司的整体价值；三是为母公司旗下的其他业务提供市场融资渠道。

　　由于整体上市要么消除了大量关联交易，要么通过优质资产注入增厚公司业绩，因而能够提升公司估值水平和内在价值，已经发生的几宗大型整体上市案例如TCL、百联股份(资讯 行情 论坛)、武钢、鞍钢等也大多为投资者创造了巨大的赚钱效应。

　　全流通助推整体上市热潮。一方面，全流通使在对大股东定向增发过程中可以按照流通股价进行定价，公平合理；另一方面，全流通市场下市值的放大效应、财富效应将吸引大股东把优质资产放到资本市场放大器中，大股东更可能倾向做大做强而非掏空上市公司。此外，在央企整合和股改的历史契机下，整体上市成为上市公司解决历史问题、整合母公司资源的重要途径，管理层对整体上市也持鼓励扶持态度。

　　整体上市的四种实现途径

　　实施整体上市过程中，由于集团的规模一般都相当庞大，需要采取一定的金融工具来解决整体上市所需要的资金问题。在现行的法律政策约束下，很多公司都根据自身的具体情况采取了各具特色的方法。归纳起来，现行的整体上市途径主要可以分为以下四类。

　　再融资反收购母公司资产

　　通过再融资(增发、配售或可转债)收购母公司资产，是比较传统的整体上市途径，优点是方案简单，但再融资往往不受市场的欢迎，特别是新置入资产盈利能力较弱导致摊薄每股收益的时候。最典型的案例就是宝钢股份(资讯 行情 论坛)。2004年8月宝钢股份正式决定再融资280 亿，用于收购宝钢集团的所有其它钢铁资产。

　　50亿增发普通股发行结构分两块，不低于实际增发股数的50%向宝钢集团公司定向增发，不超过实际增发股数的50%向社会公众增发，其中部分按适当比例向原社会公众股东优先配售。通过这种方式实现整体上市的还有武钢股份(资讯 行情 论坛)、中国联通(资讯 行情 论坛)、中国移动、长江电力(资讯 行情 论坛)、中软股份(资讯 行情 论坛)等公司。

　　定向增发反收购母公司资产

　　通过对大股东进行定向增发，以收购其手中持有的资产，这是在全流通之后开始流行的整体上市途径。由于不存在再融资行为，较容易被中小股东所接受，对大股东而言也可以提高对上市公司的控股比例。最近发生的鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)整体上市就是一个例子。股改前，鞍钢新轧原来的整体上市方案是“配股+定向增发”。在完成股改后，鞍钢新轧改为向控股股东鞍钢集团定向增发29.7股流通A股，来收购母公司旗下全资子公司新钢铁公司100%的股权。由于没有融资和被收购的资产质量较高，鞍钢新轧的新方案受到了二级市场投资者的欢迎。现在太钢不锈(资讯 行情 论坛)、本钢板材(资讯 行情 论坛)等公司的整体上市方案都采取了这种方式。

　　换股并购实现整体上市

　　如果控股公司旗下有数家上市公司，而且经营内容雷同，则可以选择一家上市公司为主，通过换股来完成对其他上市公司的并购。著名的案例是第一百货(资讯 行情 论坛)和华联商厦(资讯 行情 论坛)都是百联集团旗下的百货类上市公司。合并方案为华联商厦的流通股和控股股东上市公司非流通股分别按照一定的比例，分别转换成第一百货的流通股和非流通股，然后将第一百货改名为百联股份，完成整体上市。

　　回购上市子公司实现整体上市

　　这类整体上市通常出现在母公司和子公司都是上市公司的情况，私有化的方式可以是现金收购也可以是股票收购。近期的中国石油对其旗下3家A 股上市公司的私有化，就是典型的例子。比较特别的是TCL的整体上市，其母公司是在收购子公司之后才上市的，具体方案为：TCL通讯全体流通股股东将其所持有的股份按比例换取TCL集团(资讯 行情 论坛)的股份，TCL通讯的全部资产、负债及权益并入TCL集团。TCL通讯注销法人资格并退市。然后，TCL集团通过IPO 上市，IPO中对公众发行的新股和原TCL通讯股东所换取的股票将会上市流通。TCL采取这种方式，而非通常的反向收购，在于实现整体上市的同时还可以进行融资。