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国信证券研究所 葛新元 董艺婷
机场权证(590998)明天进入行权期，将成为深沪两市第一只进入行权期的权证。根据广东省机场管理集团公司(下称“机场集团”)日前发布的权证行权提示性公告，从23日起，同时持有G穗机场股票和机场JTP1(资讯 行情 论坛)的投资者可以7元的价格，向机场集团出售股票。按照昨日G穗机场和机场JTP1的收盘价，目前机场JTP1的内在价值仅有0.71元，但
是市场价格仍然在1.2-1.3元之间。考察G穗机场的历史走势，最低价格区间出现在最近两周的6-6.3元之间，因此，即便是持股成本最低的正股持有人，也无法通过在二级市场买入机场JTP1锁定收益。
预计未来一段时间内，机场JTP1的走势还将出现较大幅度的回调。这意味着，进入行权期后，如果G穗机场的股价没有大幅下跌，机场JPT1的理论价格将会不断下降，股票和权证的“跷跷板效应”将开始显露。这可能在短期内将加剧权证市场的悲观气氛，但是，通过机场权证的行权，将使投资人更广泛地了解权证在行权期间或临近行权期时市场可能形成的变化。因此，对未来的权证市场而言，机场JTP1的行权是一个范本，对权证市场的健康定位和市场正确预期的形成都有较大的意义。
而且，近期新上市股改权证定位对市场的影响短期也没有消除的迹象。上周权证板块全体下跌，平均下跌幅度达到4%，新上市的华菱JTP1(资讯 行情 论坛)、招行CMP1(资讯 行情 论坛)和沪场JTP1(资讯 行情 论坛)的隐含波动率与正股的历史波动率都十分接近，甚至低于正股的历史波动率。昨日除了宝钢JTB1(资讯 行情 论坛)和鞍钢JTC1(资讯 行情 论坛)两只认购权证之外，其余权证仍然持续了下跌走势。股改权证从方案到上市虽然有一定的时间差距，但是后续股改方案的出台，虽然还只是预案，也扩大了权证市场的供给预期，因此，短期内，权证市场的低迷状况还难以改善。市场预期对等待股东大会通过的包含权证的股改方案来说，形成了一定的压力。
但是，市场预期对股改方案将形成一定压力，却并不影响长期趋势。3月20日，烟台万华公布了组合权证股改方案，其中包含了2份行权价为10.0元的认购权证和3份行权价为13.0元的认沽权证。由于复牌后市场状况难以预测，在采用BS模型对该组合进行评估时，在此采用烟台万华2月27日停牌前的250日均价12.73元作为股票价格的下限，停牌时收盘价14.53元作为股票价格的上限，对两种权证的理论价值进行计算。认购权证的初始行权价为10.00元，认沽权证的初始行权价为13.00元，权证的存续期限为T＝12个月；以1年期定期存款税后利率1.8%为无风险利率；股票的历史波动率为46.00%。隐含波动率的区间则采用1.0—1.6倍历史波动率。测算的结果，认购权证的理论价值在3.82—6.31元之间，认沽权证的理论价值在2.34到3.10元之间。折合成烟台万华股改前的正股，权证组合的理论对价水平相当于1.15—1.51股。如果不考虑隐含波动率和历史波动率之间的差距，以历史波动率为隐含波动率计算，权证组合的理论对价水平相当于1.08—1.15股。可以看到，随着股价和隐含波动率的变化，认购权证的价值变化幅度较大，对权证组合的理论对价水平影响也比较大。
综合考虑上市公司的基本面，烟台万华作为一家股价长期走高的绩优蓝筹股，即便因为短期因素引起市场波动，在一年内，认购权证的价值上涨的可能性仍然很大。因此，单从BS模型计算的理论价值和短期内市场的类比进行评判股改方案，可能是不正确的。只要上市公司基本面仍然维持之前的良好势头，认购权证未来给流通股东带来的利益显然能够弥补短期内市场定位较低带来的损失。
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