G阳光(000608)：外资为公司发展加油

　　公司与Reco Shine Pte Ltd于2006年4月15日签署了《外国投资者战略投资意向书》，拟定Reco Shine Pte Ltd将对公司进行战略投资。

　　外资并购提升公司估值水平。有利于公司治理结构的进一步改善；有利于公司扩大土地储备及加速现有项目的开发进度。

　　国信证券 方焱

　　事件：

　　日前，G阳光公告，公司与Reco Shine Pte Ltd于2006年4月15日签署了《外国投资者战略投资意向书》，拟定Reco Shine Pte Ltd将通过由公司向其非公开发行人民币普通股(A股)的方式对公司进行战略投资，本次非公开发行完成后，Reco Shine Pte Ltd将持有公司12000万股的股份，成为公司第一大股东，占公司发行后总股本的29.12%。

　　本次非公开发行价格按照公司批准本次非公开发行的董事会会议召开之日前20个交易日公司股票收盘价的算术平均值的105%计算。Reco Shine Pte Ltd通过本次非公开发行取得的本公司股份自完成本次非公开发行之日起3年内不进行转让。本次非公开发行完成后，Reco Shine Pte Ltd成为本公司的控股股东，Reco Shine Pte Ltd在本公司董事会中占有2个席位。

　　外资并购提升价值

　　公司被外资并购在预料之中。由于房地产调控，房地产公司融资渠道不断受到挤压，而我国资本市场由于制度性缺陷，效率低，资本市场不能有效发挥资源配置的作用，很多质地不错的公司想通过资本市场再融资做大做强被一拖再拖，而就在此时外资对国内房地产行业投资机会虎视眈眈；公司质地不错、又急于融资做大，被外资并购在预料之中。

　　并购方案对流通股东有利。据公司与RecoShinePteLtd签署的《外国投资者战略投资意向书》，公司向RecoShinePteLtd非公开发行人民币普通股(A股)12000万股，占公司发行后总股本的29.12%，发行价格按照公司批准本次非公开发行的董事会会议召开之日前20个交易日公司股票收盘价的算术平均值的105%计算，对普通流通股东有利。

　　外资并购提升公司估值水平。(1)这次对RecoShinePteLtd定向增发如果完成，RecoShinePteLtd将占有公司29.12%股份，控股该公司，有利于公司治理结构的进一步改善；(2)外资控股后，会带来先进的管理和理念；(3)按该方案，公司将获得6.7亿元左右的资本金，有利于公司扩大土地储备及加速现有项目的开发进度。

　　公司业务潜在价值高

　　公司主营房地产开发，我们拟采用调整现值法分别对公司的房地产开发业务进行估值，同时辅以估值倍数法。

　　在建项目估值

　　由于房地产业务的特殊性，我们采用假设开发法对公司在建项目进行评估测算，按公司确定的开发进度预测未来每个项目可能实现的收益，然后按照适当的贴现率计算每个项目在目前的累计净现值，进而得出公司在建项目的净增值为7.87亿元。

　　表1：在建项目估值

项目名称	权益	剩余可 售面积	预计 售价	折现值 ( 百万元 )	权益折现值 ( 百万元 )
阳光上东项目一期 C1	73.43%	3.30	9957	48	35
阳光上东项目一期 C2	73.43%	0.70	8600	7	5
阳光上东项目一期 B	73.43%	7.60	11790	128	94
阳光上东项目二期 C3 、 C4	73.43%	7.80	13000	176	129
阳光上东项目二期 C6 、 C7	73.43%	5.80	11000	125	92
阳光上东项目二期 C5 、 C8	73.43%	11.20	11000	230	169
阳光上东项目二期 C9	73.43%	10.50	11000	206	152
阳光上东项目三期 (A 区 )	73.43%	7.70	11000	151	111
合计		54.60		1072	787

　　资料来源：国信证券经济研究所整理

　　汇总公司在建项目预期权益收益的净现值、土地储备重估权益增值以及公司05年底净资产，得出公司重估净资产值为20.81亿元，即每股7.13元，该估值相当于06年预期盈利的13.2倍，远低于目前房地产板块平均25倍市盈率，估值具有吸引力。

　　物业估值

　　采用市场比较法得出公司出租及自用物业的净增值为5.18亿元。

　　上述估值以公司目前拥有的项目为基础，未考虑公司未来新增项目或收购股权带来的盈利增长，也未考虑酒仙桥电子城危改项目的土地增值。

　　京城地产健康，发展前景好

　　北京房地产市场整体健康，未来具有较大的发展潜力。北京供需增长较快，房价总体稳定,住宅销售均价上升较为明显，未来北京房地产市场面临巨大的发展机遇，商品住宅价格的总体水平中长期仍将保持稳定增长的态势。

　　公司未来3年业绩复合增长率在29%左右。公司开发的阳光上东项目，规模较大，项目各期有条不紊的进行。该项目销售良好、毛利较高，仅二期预计能产生8—9亿净现金流入，公司未来将进入快速成长期，预计未来三年销售收入和净利润年复合增长率在29%左右，EPS分别为0.54元、0.71元和0.88元。

　　公司土地储备在今年将会大幅增加。公司土地储备目前只有30万M2左右，今年酒仙桥危改项目将会有实质进展，届时土地储备将会大幅增加。

　　价值被低估

　　维持对公司“推荐”的投资评级，调高公司股票目标价。目前我们维持对公司“推荐”的投资评级，目标价7.5元—8.5元。

　　房地产市场受宏观政策影响较大，宏观和金融政策的重大调整将会导致房地产价格波动，进而影响房地产项目的销售，影响公司的赢利水平。

盈利预测及市场重要数据 2005 2006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 1,135 1,487 1,933 2,474 (+/-%) 19% 31% 30% 28% 净利润(百万元) 120 157 207 258 (+/-%) 10% 31% 32% 25% 每股收益（元） 0.41 0.54 0.71 0.88 市盈率（P/E） 11.6 8.9 6.6 5.2 市净率（P/B） 1.8 1.5 1.2 1.0 EV/EBITDA 10.1 9.1 6.8 6.1 息率（%） 0.86% 1.13% 1.49% 1.86%