机构狂饮白酒 白黑灰三马狂奔

　　国都证券 王明德

　　贵州茅台(资讯 行情 论坛)(600519)本周复牌，复牌之后连拉涨停、直冲100元的强悍走势让整个市场为之一振，实际上，整个高段白酒行业早已春雷萌动，从山西汾酒(资讯 行情 论坛)的火暴抢权到G老窖(资讯 行情 论坛)的直线拉升，均说明机构在该板块已布下重兵，机构狂饮白酒，酒香飘香两市，源于高端白酒集高利润、高成长于一身，作为高端白酒 的代表：贵州茅台，有望成为率先冲击百远的牛股。

　　我们认为高端白酒行业作为我国独有的高利润行业，其投资价值将在未来消费升级过程中得到充分的体现。具体到公司，我们认为高端白酒行业目前的投资机会可概括为“一白一黑一灰”：“一白”是指白马股贵州茅台，“一黑”是指具有黑马潜质的泸州老窖(资讯 行情 论坛)，“一灰”是经营仍较保守的“灰马股”山西汾酒。

　　高端白酒绝非高价白酒，高端白酒对产品品牌、文化渊源、产品品质、产品价格有着全面系统的要求。缺少文化底蕴和品质保证的高端品牌的生命力通常不会持久。目前市场上成熟的高端品牌无不具有深厚的历史文化积淀。酒文化在中国已有数千年的历史，杜康、杏花村、兰陵等品牌在中华文化中耳熟能详，茅台、泸州老窖、五粮液(资讯 行情 论坛)等高端品牌在近代历史上也熠熠生辉。缺少文化传统的高端品牌的生命力通常不会持久。我们认为有实力长期延续的高端品牌很可能只有：茅台、五粮液、汾酒、剑南春、国窖1573。

　　暴发式增长势力仍在延续

　　从历史数据看，高端白酒市场自90 年代初开始进入高速成长期，市场规模由90 年的5 亿元左右迅速成长到了95 年的20 亿元左右；之后经历了5 年左右的平稳增长后，于2000 年以后再度开始高速成长，市场规模由2000 年的35 亿左右快速成长到了05 年的130 亿元左右。我们用量化指标考察了高端白酒市场规模与GDP 总量之间的关系：选取高端白酒市场化进程开始后几个有代表性的关键年份，然后用“市场规模倍率=(高端白酒市场规模/当年GDP 数值)*10000”来标示高端白酒市场规模的壮大速度。实证分析表明，过去15 年间高端白酒市场的成长速度远快于GDP 增速，尤其是2000 年以后，高端白酒市场发展速度出现暴发式增长。目前来看这一成长趋势并没有扭转迹象，因此高端白酒市场规模的成长性可继续看好。

　　过去15 年高端白酒市场以超过20%的年均增长率稳步壮大，我们预测未来5 年高端白酒市场规模增长率将保持在15%以上，高端白酒市场潜力未来依然巨大。在品牌竞争格局大体稳定的前提下，行业增长完全可以保障主要高端白酒品牌销售收入在2010 年前后实现翻番。

　　贵州茅台——仍具潜力的“白马股”

　　05年公司实现主营业务收入39.30亿元，同比增长30.59%，实现主营业务利润27.13亿元，同比增长26.20%，实现净利润11.18亿元，每股收益为2.37元，同比增长36.32%，与我们的预期(05年每股收益2.36元)基本相符。

　　报告期内，公司共生产茅台酒及系列酒1.59万吨，略低于我们预期的1.65万吨，我们估计05年茅台酒产量应在1.2万吨左右。从销量来看，根据销售收入推算茅台酒销量应在6700吨左右，其中高度茅台酒约5600吨，低度茅台酒约1100吨。

　　茅台计划在2010年前后将产量扩大到2万吨左右，我们早期曾认为扩产后的负面影响将对公司构成挑战，但近期在对高端白酒市场进行了新的审视与思考后，我们认为市场形势对茅台可能仍很乐观。我们分析认为未来浓香型高端白酒的市场份额将相对缩减，浓香型高端阵营除国窖1573将继续保持稳步增长外，其余高端品牌市场份额预计都将面临缩减。高端白酒市场容量未来10年内预计仍将稳步增长，增量部分很大程度上将被茅台、汾酒、国窖1573三个品牌所分享，茅台作为国酒品牌地位突出，我们预计未来的市场增长完全可以消化茅台计划中2万吨的产量。我们认为贵州茅台将是白酒市场高档化进程的主要受益者，长远来看公司的品牌价值以及存货资产的升值潜力都很大。

　　贵州茅台无疑是目前深沪股市最具投资价值的个股之一，公司基本面平稳且增长潜力较大，是少数的高成长、高业绩、低风险个股。我们认为在市场高速增长、五粮液停滞不前的背景下，扩张潜力较大的贵州茅台投资机会仍然较大，过分担心明年业绩完全是一种短期行为。

　　泸州老窖——奋蹄驰骋的“黑马股”

　　公司的战略决策失误致使公司错失了90 年代的第一轮白酒高档化机遇，从2000 年以来公司开始调整战略、奋力追赶，目前已经收到明显成效，经营现金流、预收帐款等指标相继好转，本来预计07 年才会到来的业绩拐点已经提前出现。

　　2001 年起公司开始着手“国窖1573”的品牌运作，经过数年培育后品牌导入期已基本结束，国窖从2004 年开始明显放量，05 年实际销量超过1000 吨。国窖的极限产能在3-4 千吨，相当于五粮液的一半左右，从目前态势估计国窖再用4-5 年时间即可实现产销平衡，届时每年可稳定的提供约4 个亿的净利润。目前公司已经形成国窖和特曲两个利润中心。我们分析05 年国窖销售收入占总收入比例将超过30%，销售收入将与老酵特曲接近；从06 年开始，国窖的销售收入将明显超越老窖特曲，同时国窖的销售毛利也将占到全部利润的50%以上。从目前情况看国窖每年新增400 吨销量问题不大，公司成长性将有可靠保障。

　　我们认为泸州老窖的成长在5 年内将是长期存在的，目前的业绩水平严重掩盖了公司真实的成长潜力。

　　山西汾酒——潜力巨大的“灰马股”

　　从04 年开始公司进入新一轮快速发展期，主营业务增长率、毛利率水平持续快速提高，期间费用率、存货周转率持续下降，各项运营指标相继好转且现金流充沛，投资价值逐渐开始显现。公司作为坐拥千年品牌商誉的名酒企业，产品品质和历史文化资源都是绝无仅有的，目前已从“朔州毒酒案”的阴影中逐渐走出，特别是04 年以来，公司加大了10 年以上老白汾的销售力度，在两次提价后盈利能力显著提升，公司正在走上逐步复兴的道路。公司最大的问题是经营保守，同时国企作风也非常浓厚，整个经营机制很难与现代商业运作节奏相适应。不过我们在调研中了解到公司正计划转换经营机制，新上任的集团公司总经理有意有所作为。如果经营机制得以扭转的话，千年汾酒所蕴含的市场潜力将是惊人的。

　　目前国窖1573 销售势头很好，未来很可能成为五粮液的有力挑战者，同时国窖的成功也将带动浓香经典、百年老窖、老窖特曲等子品牌的发展，我们判断未来三年公司业绩具备持续翻番潜力，是不可多得的成长股。

　　五粮液——恢复元气仍需时日

　　五粮液2005年的业绩令人失望。造成业绩不佳有两大原因：一是因内部结算价提高，折价率从2004年的23.52%提高到了2005年的32.01%，导致消费税负大幅增加，主营业务税金比率从2004年的9.7%提高到12.4%，仅此因素导致每股收益降低0.045元。造成业绩下降的另一原因，是2005年4季度五粮液的高档酒收入仅有3.48亿元，是近12个季度的最低水平。前三季度公司实现主营收入49.68 亿元，同比增长8.52%；实现主营业务利润19.22 亿元，同比增长10.71%；实现净利润7.69 亿元，同比增长13.42%。受窖龄和生产工艺限制，目前五粮液品牌酒产能始终保持在8000 吨左右，年自然增长率不足2%，目前公司80%以上的利润来自五粮液品牌酒。在高端产品产能受限的情况下，未来公司业绩增长的主要动力来自于高端酒毛利率的提高和

　　中档酒销量的增加，中档酒销量及毛利率的提高是公司业绩增长的主要原因。公司前阶段否决了将6 亿元品牌推广费用从留存利润中列支的计划，这意味着这笔6 亿元的巨额费用将从营业费用科目正常列支，尽管公司表示这笔费用将按实际发生情况逐笔记账，但由于费用规模太大，计提方式的任何变化即可能对利润实现情况造成重大影响，公司估值水平已经低于食品饮料行业龙头上市公司平均水平。公司 通过彻底取消拖带酒、降低出口酒数量、稳步小幅提价、消费税率降低，我们认为从2006年开始公司高档酒毛利将提升到75%左右，这将为公司利润的大幅提升提供最强劲的引擎。

　　全兴股份——水井坊销售滞涨

　　今年水井坊销售形势并不如市场预期那样乐观，估计今年水井坊销量与去年相比基本持平，即保持在850 吨左右，而目前水井坊产能已达到2100 吨左右，高档白酒市场的激烈竞争导致公司产能利用率下降，成本负担已开始显现。在水井坊出现滞销后，全兴股份(资讯 行情 论坛)公司清醒地认识到仅仅依赖水井坊这一单一产品已经没有出路，在此情况下公司正考虑继续运作“全兴”品牌。在水井坊颓势渐露后，全兴品牌运作的成败将是公司成长性的关键所在。目前全兴库存老酒多达2-3 万吨，如果运作得当的话，我们认为实现3-5 亿的销售目标并不困难。历史遗留的MBO 问题已经解决，而且公司推出了相对优厚的股改方案，公司还计划通过运用自有土地及与集团公司合作开发

房地产项目，籍此提升上市公司业绩水平。但仅从高端白酒产业看，公司的颓势无疑是明显的。

　　在白酒市场整体萎缩的同时，高端白酒市场的增长却日益明显。在此背景下，具有传统品牌优势及可靠后发优势的高端白酒公司投资价值已日渐显现。我们通过深入研究，已将具体的投资机会归纳为“一白、一黑、一灰”三只个股，即贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒，我们相信未来三年白酒行业的投资机会将从以上三只个股中产生。