鞍钢股份(000898)：收购资产06年并帐

　　公司05年净利年增长17.8%，显著高于行业水平。收购新钢铁06年全年并帐，收购资金为定向增发及延迟对价，延迟对价款可提高ROE约29%。收购提高了负债比率。铁矿石以母公司提供为主，较市场价享有优惠10%；成为国内超大型钢铁联合企业。预测公司06年EPS较05年持平，但显著好于行业水平。公司对国内钢铁行业有整合能力。维持短期“中性”的投资评级，但长期评级则提高至“收集”。

　　国泰君安(香港) 吴险峰

End12/31	Turnover ( Rmb m)	Net Proflt ( Rmb m)	EPS ( Rmb )	EPS ( △ %)	PER (X)	DPS (Rmb)	Yield (%)	ROE (%)
2004A 2005A 2006F 2007F 2008F	23,178 26,488 49,000 57,680 68,079	1,798 2,117 4,215 5,196 6,958	0.607 0.715 0.710 0.876 1.173	25.4 17.8 (0.6) 23.3 33.9	12.8 10.8 10.9 8.8 6.6	0.300 0.360 0.355 0.438 0.586	3.9 4.6 4.6 5.7 7.6	19.1 19.9 16.5 18.1 21.5
已发行股本 Shares Outstanding (m) 5,933.0 06 年每股账面值 NBV per share (HK$) 4.4 总市值 (HK$ m) 44,200.7 06 年股价 / 账面值 P/B (x) 1.7 大股东 鞍钢集团 69.1% 06 年净负债／股东资金 06Net gearing (%) 21.7 流通比例 Free Float (%) 15.0

　　资料来源︰公司、国泰君安(香港)

　　05年净利增长17.8%。鞍钢股份公司公布，截至05年12月底止年度业绩，营业额由上年度232.3 亿元(人民币，下同)，升至264.9亿元，同比上升14.0%；取得纯利21.17亿，按年增长17.8%，每股盈利0.715元；末期息每股0.36元，而上年度同期派息0.30元。公司此前在收购母公司资产整体上市时，曾预测了净利数据为21.32亿，因此05年业绩基本符合市场预测。

　　产品及销售结构进一步优化。 报告期，公司生产钢材604.73万吨，增长8.87%，其中冷轧板产量184.22万吨，增长1.22%；镀锌板及彩涂板产量85.43万吨，增长44.87%；线材产量88.08万吨，增长4.46%；厚板产量115.01万吨，增长3.82%；大型及连轧产量131.99万吨，增长10.54%。全年直供企业订货量比例达到58.56%，提高3.66个百分点；优质钢材全年销售量357万吨，提高11%，占总销量的59.03%；全年实现出口钢材119.88万吨，提高12.99%，占总销售额的20.7%。公司取得净利17.8%的增长，毛利率按年仅下降0.4个百分点，盈利能力明显高于同行业企业。

　　收购新钢铁06年全年并帐。 公司宣布，董事会会议通过建议，将公司名称改为“鞍钢股份有限公司”。意味公司收购鞍钢集团钢铁资产，实现鞍钢整体上市已完成。此外，鞍钢亦通过向与蒂森克虏伯的合营公司鞍蒂公司增资议案，鞍蒂公司注册资本将由6000万美元倍升至1.28亿美元，鞍钢及蒂森克虏伯各自按50%股权注资3400万美元(2.652亿元)。收购资金为定向增发及延迟对价，延迟对价款在三年内分三期平均支付。公司已斥资196.9亿人民币收购鞍钢集团新钢铁公司100%的股权，收购资金来源为：以每股4.29元人民币向鞍山钢铁集团增发29.7亿流通A股，总价值127.41亿人民币，其余约70亿的收购款差额公司将从2006年起分三年向鞍钢集团偿还；2006年公司应支付延迟对价款金额约为人民币23亿元。

　　延迟对价款可提高ROE约29%。 公司收购新钢铁全部资产，控股股东鞍钢集团再次体现对公司的支持，新进入资产本身的ROE就高于公司原资产，而收购约197亿的净资产，公司05年底实际支付127亿，70亿的延期对价款作为对母公司的应付款项并无财务费用，并帐后05年公司帐面净资产约240亿，但实际拥有的净资产约为310亿。做低了帐面净资产值约23%，即可提高ROE约29%。

　　收购提高了负债比率。 收购前原公司的资产负债比率约20%，收购资产新钢铁的资产负债率约为52%，并帐后资产负债率达到43%。按预测，公司的净负债率(净有息债务/净资产)由05年底并帐前的7.1%提高到06年的21.7%，06年净财务费用达到3.15亿。

　　成为国内超大型钢铁联合企业。 收购完成后, 公司将拥有鞍钢集团全部焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套能源动力系统。收购后公司的铁产能从0提升到1,325万吨；钢产能提高267%，达到1,100 万吨；钢材产能提高76%，达到1,020万吨，成为国内一体化超大型钢铁联合企业。

　　

铁矿石以母公司提供为主，享有优惠。 公司的母公司鞍钢集团在国内拥有资源储量丰富的铁矿石，还在

澳大利亚投资铁矿石矿，但资源部分整体上市后并未纳入上市公司。公司约85-90%的铁矿石由母公司提供，定价原则半年一次，按上个半年的市场平均价优惠10%。去年铁矿石均价550-570元/吨，因此今年由母公司提供的铁矿石执行价为480-500 元/吨。铁矿石的保障供应及价格优惠，成为公司的盈利表现明显优于行业的重要原因。

　　预测公司06年EPS显著好于行业水平。 考虑到公司整体上市对盈利的拉高作用，以及对母公司延迟对价对ROE的提高作用，预测公司每股盈利下降同比不显著。但我们对公司原预测06年EPS达1.03元，仍持保留看法。

　　长期评级则提高至“收集”。 公司目前为中国第二大钢铁企业，由于高端钢材、管理、客户、资源等多方面具有优势，对国内的钢铁行业具有整合能力。我们不看好中国钢铁行业的短期盈利，特别是06年一季度盈利将大幅衰退，维持对公司短期“中性”的投资评级，相应目标价订为7港元。但由于公司钢材产品的高端化，原材料铁矿石成本低于竞争对手(母公司提供的铁矿石比例在中国大型钢铁企业中最高)，及公司未来对国内钢铁行业的整合能力，另外，行业有望在06年见到盈利最低谷，我们对公司长期仍持正面看法，长期价值有较大提升的空间。长期投资评级提高为“收集”，目标价8.8港元。