银行出海 市场乐观其成

　　西南证券 王剑辉 周兴政

　　本周，允许境内机构和居民个人委托境内商业银行在境外进行金融产品投资政策出台，悲观者担心资金的流出会影响国内证券市场，乐观者认为，国内资金会推动香港市场，从而带动国内市场行情。我们认为，开放个人海外投资对国内市场影响属中性偏好。

　　4月18日，人民银行、银监会和外汇管理局共同发布《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》(以下简称《办法》)，允许境内机构和居民个人委托境内商业银行在境外进行金融产品投资。政府希望通过这一措施增加境内商业银行的盈利来源，减轻外汇储备增长过快和人民币升值的压力。

　　上述措施对改善商业银行的盈利能力具有深远的意义。2003年度美国银行业的非利息收入占比达到47%，国内商业银行中间业务收入占营业收入的比例平均只占6%，存贷利差仍然是营业收入的最主要来源。自2005年3月以来，国内商业银行的存贷差基本上维持在1.4倍的高水平上，今年3月底时达到1.45倍；而2004年的平均水平是1.32。商业银行虽然可以用债券替代贷款，降低风险，但是由于当前5年的国债和定期存款利息分别3.4%-3.6%，即使是从一级市场申购，银行从中赚取的利差也只能是存贷款利差的零头；银行的盈利能力急需提高。私人境外投资业务将为商业银行开辟一个新的收入来源。

　　《办法》的实施还将有助于缓解外汇储备和本币升值压力。2006年3月底，我国外汇储备已达到8751亿美元；自汇率改革以来人民币累计升值幅度已经超过3%，而且升值压力依然在持续增加。目前国内一年期存款利率仍维持在2.25%的较低水平上，美国二级市场上3月期国债年利率已达4.61%，伦敦市场上欧洲美元的3月期存款利率达到5.07%的水平。伴随美元与人民币利差的进一步拉大，商业银行希望通过外汇掉期交易买入美元、投资境外美元资产，提高资产收益率和资产配置效率的意愿越来越强烈。如果单纯从事固定收益产品的投资，扣除税收、手续费和利率成本后的收益可以高出国内同等投资170-200个基点。机构和个人客户也会很快认识到投资境外市场的益处，通过参与投资来增加资产配置的多样化和收益率。长远来看，这在一定程度上可以增加对人民币储蓄的分流和对美元的需求。

　　《办法》的推出表明政府正在努力促进国内金融市场的对外开放，随之而来的将是保险业和证券业境外代客理财业务的开展。保险业“出海”的原则已定，正在等候细则的出台。国家外汇管理局局长胡晓炼日前表示，今年除了支持银行推出代客境外理财服务之外，还将完善证券类公司试办外汇资产管理业务的评审制度，引导境内机构和个人的外汇资金直接或间接进入境外资本市场。人们可能会担心资金的流出会影响国内证券市场；也有人乐观地认为，国内资金会推动香港市场，从而带动国内市场行情。我们认为，开放个人在海外的投资对于国内市场的影响属于中性偏好。

　　首先，内地流出的资金量不大，且来源主要是现有储蓄，不会对A股市场“釜底抽薪”。《办法》规定，商业银行受投资者委托以人民币购汇办理代客境外理财业务，应向外汇局申请代客境外理财购汇额度。我们虽然有8751亿美元的外汇储备，但是扣除3个月进口所需外汇(约2100亿美元)、短期外债(1562亿美元)、每年为4500-5500万人次的出国人员准备的外汇(至少1000亿美元)之后，还剩下4089亿美元。按照目前国家的谨慎原则，为应付中长期外债和可能出现的金融风险至少准备3000亿美元。因此可以灵活动用的外汇额度每年也就1000亿美元左右。2002年以来政府在北京、上海等部分地区开展境外投资外汇管理改革试点，每年的用汇总额仅为33亿美元；去年刚刚决定将用汇额度增加至50亿美元。商业银行初期真正能够获得的额度可能也就在这个水平上下。从16万亿元人民币储蓄中减少几百亿元，对A股市场不会有明显压力；对于使用外汇投资的B股市场可能有一些负面影响，B股市场可能更加边缘化。

　　希望这些内地机构资金拉升港股、从而带动A股也不现实。目前国内有志于境外市场的投资者已经通过各种非正式渠道进行操作。更多的国内投资者不熟悉国外市场，初期可能表现得比较保守；即使愿意进入，他们并不一定愿意在当前的高位上介入香港市场，重蹈当年B股市场的覆辙。因此从资金量的角度而言，先期赴港投资的内地资金额度相对较为有限，不足以支撑H股市场的大幅上涨行情，赴港投资给H股市场带来的实质性的利好效应可能相对有限。另一方面，上述有限的资金也将面临一些资金分流作用，内地资金未必一定会被限制于中资股份，估值较低的藍籌股亦是一种不错的选择。

　　从长远来看，《办法》为国内投资者增加了投资渠道和工具，增强了对区域性系统投资风险的控制，丰富了投资理念，有助于形成一个稳定成熟的投资群体，从而推动国内资本市场的全方位发展。不过国内银行还需要在技术和法规等方面强化对境外市场的研究，严格操作程序和风险控制，尽快树立诚信可靠的品牌形象；否则境外理财这一有利可图的业务很快就会被外资机构侵蚀。