G栖霞(600533)：未来增长前景乐观

　　公司视点：

　　-最近一个月来投资评级上调，现有13位分析师关注。

　　-自05年7月份以来，股价持续走强，股改复牌后延续了前期走势。

　　-公司所在区域房地产市场发展潜力较大，未来3年年复合增长率在40%左右。

　　-当前股价：8.45元，目标价位：10.16—13.3元。增持。

　　国信证券 方焱

　　公司是江苏省最具实力的房地产开发公司，有近20年的开发历史，其年开发量、楼盘档次、品牌等在当地均排名第一，公司连续10年荣居江苏省房地产业综合实力50强榜首，连续四年被中国住交会评为中国房地产著名品牌企业。

　　房地产开发是公司的唯一主业，近几年主业收入和利润一直保持较高的速度增长，2005年前三季度，公司实现净利润9979万元，同比增长47%，预计未来三年年复合增长率在40%左右。2004年，公司净资产收益率为17.1%，位居行业第五位，而三项费用占主营业务收入的比例仅为4.9%，不到行业平均水平的一半。预计未来3年公司EPS和ROE会维持较高水平

　　在建和储备价值突出

　　公司主营房地产开发，我们拟采用调整现值法分别对公司的房地产开发业务进行估值，同时辅以估值倍数法。

　　在建项目估值

　　公司在建项目有9个：除枫情水岸、IALA国际在苏州外，云锦美地、天悦花园、天泓山庄、汇林绿洲等5个在建项目均在南京市，另外在南京和无锡均有一个土地储备项目。在这些项目中天泓山庄和汇林绿洲是最赚钱的项目公司房地产项目开发衔接较好，综合土地成本较低，各项目均具有较好的盈利前景；公司地产品牌在南京市有较强的竞争力，有利于公司产品的销售，因此，即使南京市房价出现小幅下跌，公司所受影响也非常小。预计公司未来三年收入和净利润年复合增长率在40%左右。

　　由于房地产业务的特殊性，我们采用假设开发法对公司在建项目进行评估测算，按公司确定的开发进度预测未来每个项目可能实现的收益，然后按照适当的贴现率计算每个项目在目前的累计净现值，进而得出公司在建项目的净增值为11.82亿元(表1)。

　　表1：在建项目估值

项目名称	权益	剩余可售面积	预计售价	折现值	权益折现值
天泓山庄	100%	20.21	8000	383	383
云锦美地	100%	10.30	6800	142	142
汇林绿洲 2.3 期	100%	15.04	8000	309	309
马群经济适用房	100%	16.36	1900	35	35
天悦花园	100%	2.34	4000	11	11
东方天郡 1 期	51%	8.00	5500	93	47
上城风景	75%	10.61	4500	0	0
苏州枫情水岸 1 期	50%	8.00	5019	61	31
苏州 IALA 国际 1 期	50%	8.00	5000	58	29
天泓、汇林等小区车库	100%	13.09	3000	195	195
合计		111.94		1287	1182

　　资料来源：公司资料整理

　　土地储备估值

　　采用市场比较法得出公司土地储备的净增值为3.35亿元(表2)。

　　表2：土地储备估值

项目	权益	建筑面积	单位地价	税后增值	权益增值
东方天郡二期	51%	20.60	1409	66.2	33.8
苏州枫情水岸二期	50%	19.50	1563	33.0	16.5
苏州 IALA 国际二期	50%	12.51	1925	--	--
无锡蠡园土地	70%	35.00	1111	406.5	284.6
南京 2005G 28 号土地	100%	15.25	1794	--	--
合计		102.85		506	335

　　资料来源：公司资料整理

　　上述土地估值未考虑公司05年7月21日竞得的南京仙林新区2005G28号土地的增值，也未考虑苏州IALA国际二期项目的土地增值。

　　汇总公司在建项目预期权益收益的净现值、土地储备重估权益增值以及公司04年底净资产，得出公司重估净资产值为21.34亿元，即每股10.16元，相对于公司目前A股价格(06/02/10收盘价8.25元)溢价23%，该估值相当于05年预期盈利的14.1倍，远低于目前房地产板块平均25倍市盈率，估值具有吸引力。

　　相对法估值：依然具有投资价值

　　目前，深沪市场房地产板块平均市盈率25倍，我们重点跟踪的前30家公司平均PE在18倍，平均市净率1.7倍左右。我们选取与公司有可比性的8家公司进行比较(表3)，从市盈率、市净率估值角度看，公司股票依然具有较高的投资价值。

　　表3：主要地产上市公司相对估值比较

证券简称	2/10 收盘价	04 年 ROE	EPS			P/E			PB	PB*
			04A	05E	06E	04A	05E	06E
G 万科(资讯 行情 论坛)Ａ	5.16	14.20	0.39	0.37	0.47	19.8	13.9	10.9	2.61	1.03
G 招商局(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)	10.69	10.20	0.58	0.61	0.88	17.9	17.0	11.8	1.75	0.66
G 华侨城(资讯 行情 论坛)	10.13	18.66	0.32	0.55	0.95	31.8	18.4	10.7	4.57	0.72
金融街(资讯 行情 论坛)	11.99	15.60	0.68	0.61	0.99	21.9	16.2	10.0	3.20	0.97
金地集团(资讯 行情 论坛)	7.52	9.70	0.67	0.51	0.69	16.6	12.1	8.9	1.55	0.78
G 华发	6.10	8.67	0.43	0.49	0.65	24.0	12.3	9.3	1.50	0.73
G 栖霞	8.25	17.10	0.76	0.75	0.99	16.3	11.0	8.3	2.68	0.81
G 中企	4.20	12.80	0.31	0.52	0.58	13.5	8.1	7.2	1.56	0.69
平均	8.01					20.2	13.6	9.65	2.43	0.80

　　资料来源：国信证券经济研究所预测, PB*按RNAV 计算,PB按05三季度帐面净资产计算

　　综合上述几个方面的估值，并考虑公司的成长性及目前市场环境，我们认为公司股票合理价格在10.16元—13.3元之间，相对于05年预期EPS动态市盈率分别为13.3倍和17.2倍，相对于目前公司股价溢价28%—61%。

　　当前估值吸引力强

　　目前，南京、苏州和无锡住宅平均价格较低(均在4000元/M2左右)，三地民营经济发达，经济增长前景较好，未来房地产市场具有较大的发展潜力。

　　我们预计，公司未来3年销售收入和净利润的年复合增长率在40%左右，05、06、07年每股收益分别为0.72元、1.03元和1.31元，市盈率分别是14.6倍、8倍和5.8倍，悲观预计05、06、07年每股收益为0.70元、0.93元和1.14元，动态PE仍然非常低，估值具有吸引力，调高至“推荐”评级。

　　风险提示：房地产市场受宏观政策影响较大，宏观和金融政策的重大调整将会导致房地产价格波动，影响公司房地产项目的销售，进而影响公司的赢利。

　　相对回报(%)

   

　　 G栖霞 上证指数(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)

　　基本面诊断：97分

   

　　EPS增长率

　　 G栖霞 行业