哈空调(600202)：被低估的成长股

　　作者调研认为：公司作为国内最大的大型电站空冷设备生产厂家，而且是业内唯一一家国内企业，能在市场竞争中取得一定的政策优势，必能充分享受国家在电力建设方面带来的巨大好处。目前公司还未股改，因此仍存在获利空间，给予“推荐”评级。

　　财富证券 陈炳华

　　哈尔滨空调股份有限公司是国内最大的电站空冷器、石化空冷器、电站(核电站)空气处理机组专业生产厂家和出口基地。

　　火电空冷需求潜力大

　　电站空冷设备的核心是采用空气作为凝气器冷却介质，因此电站空冷设备与电站水冷设备相比，存在明显的竞争优势，水冷设备需耗费大量水资源，对环保影响较大，一座水冷电站的耗水量相当于4-10座同容量的空冷电站，此外，由于空冷电站耗水少，日常运行成本也较低，在国内日益注重环保和节能的今天，电站空冷设备成为新建火电站的首选。

　　在现有火电电站中，空冷率仅为5.7%，老火电机组由水冷向空冷转变应是大势所趋，则按现有3.8亿千瓦的火电装机量计算，则空冷化率每年只需提高1%就会带来360万千瓦的市场容量，若要实现30%左右的空冷率，则将带来1.14亿千瓦的市场需求。我们认为，未来5年，国内火电电站年均空冷市场容量将达到1200万千瓦以上。

　　核电空冷市场稳步发展

　　根据《核电中长期发展规划(2005-2020年)》，目前中国核电发展的目标是，到2010年在运行核电装机容量1200万千瓦；到2020年，在运行核电装机容量4000万千瓦；在建核电装机容量1800万千瓦。截至当前，我国已建及在建核电站装机容量为870万千瓦，则为达到规划的目标，2006-2010年将新建核电330万千瓦，而从2010年至2020年，新开工核电机组将达到4600万千瓦。这意味着从2006-2010年我国核电站空气处理器的年需求为110万千瓦左右，而从2010至2020年则年需求将达到460万千瓦。

　　电站空冷设备市场：寡头垄断

　　大型电站空冷设备行业是一个既需要技术又需要资质的行业，在项目投标时技术与建设经验缺一不可，因此，在2004年以前，尽管哈空调公司拥有相应的空冷技术，但由于没有建设大型电站空冷设备的经验，哈空调无法在项目招标中胜出，2004年8月，哈空调在相关政府部门的支持下，首获大型发电机组直冷系统项目，步入了大型电站空冷市场的大门。据哈空调公司统计2002-2005年国内招标开工的30万千瓦以上项目20余个、总装机容量超过2200万千瓦，哈空调承担7个项目合计420万千瓦，其余项目皆被国外GEA公司和SPX(斯必克)公司中标。国内大型电站空冷市场呈三足鼎立且是一个中国公司对抗两家外国企业之势。

　　行业进入的技术及资质壁垒所导致的垄断竞争格局，使哈空调公司能充分享受行业成长所带来的蛋糕，并保持较高的毛利率；而作为竞争中的唯一一家国内企业，无疑能使公司在竞争过程中获得更多的政策支持。

　　分享市场的能力不断提升

　　公司拥有的技术优势：公司先后完成了几十项达到国际先进水平的国家“八五”科技攻关项目和国家级重大科研成果。在自行开发的主要产品中先后创造了41项全国第一。为了确保产品质量和保持工艺装备的先进性，哈空调对电站空冷的专业制造设备进行了大幅度地升级，引进了多台关键专业设备。为进一步提高产品的成套能力，保障空冷岛的整体性能和安装质量，突破管束生产瓶颈，在原有的电站空冷分厂、钢结构分公司、工程自动控制分公司以及工程安装分公司基础上，哈空调在哈尔滨和上海又分别新建了两个电站空冷器生产基地、两个热浸锌分厂，新增了12条椭圆管束生产线、1条大单排管生产线和2条钢结构生产线，形成了海勒式间接空冷器360万千瓦、双排管直接空冷器450万千瓦、大单排管直接空冷器360万千瓦的年生产能力。

　　未来主业快速增长

　　公司现有主营业务可以分为三块：石化空冷产品、火电空冷产品和核电站空气处理器。

　　公司的石化空冷产品在行业内占据50%的市场份额，近几年来一直呈稳定增长的趋势。在2002-2004年当电站空冷业务受挫时，石化空冷产品成为公司收入的主要来源，2004年公司石化产品订单达2.1亿，2005年则达到4.08亿，2005年公司确认石化产品收入2.8亿，预计2006年将达到3.3亿，2007年之后保持5%的增长。

　　2005年公司电站空冷产品收入达到5.78亿元，根据公司公布的合同情况，公司2005、2006年必须交货的订单总额为15.7亿，预计2006年公司电站产品收入将达到9亿元，2007-2010年，我们按公司占行业30%的市场份额计算，火电空冷产品年产量将达到360万千瓦，按当前产品价格水平计算，预计收入将达到10亿元，若公司在政策支持下市场份额进一步提高则电站产品收入将进一步提高。

　　另外，随着国家对核电站投资的加大以及对国产设备使用率的要求，预计2008年开始，核电空调产品的收入将会成为公司收入的重要组成部分，按每年110万千瓦的市场需求，我们预计公司的市场份额能达到50%左右，则每年给公司带来2亿左右的收入，2010年之后则成为收入的主要来源。

　　公司股权结构分析

　　公司现有股本结构中，非流通股占59%，流通股占41%，非流通股比例与流通股比例相差并不大，若要保证大股东的绝对控股地位，则预计每10流通股送股比例不会超过2.2股，但公司非流通股全部由哈尔滨机械控股有限责任公司持有，因此大股东持股比例低于50%不会对其控制权影响太大，公司股改时有能力达到每10股流通股送3股的水平。

　　从公司流通股中的机构持股数看，2003至今的各期报告显示，机构投资者持有公司的股份呈不断增长的趋势，2005年末，机构持有的流通股已经占公司流通股总数的34%。机构持股数的增加不仅有利于公司治理结构的改善，加强对公司经营行为的监督，减少投资者利益受损的风险，还有利于在股改时提高投资者的博弈能力。

　　仍有获利空间

　　结合公司目前订单、未来主营业务预测及相关假定，我们预计2006、2007、2008年公司主营收入将12.3亿、13.4和15.1亿元，每股收益每别为0.516、0.621、0.714元。

　　我们认为公司目前已经成功在电站空冷产品上站稳脚跟，并开始迅速成长，故给予公司18-20倍的动态市盈率应是比较合理的，相应的股价水平为9.29-10.3元，价格区间位于公司绝对估值价值范围8.43-11.28的中部。考虑到公司当前尚未进行股改，按每10股流通股送3股的水平计算，公司当前仍然有28%-42%的获利空间，因此给予公司“推荐”的投资评级。

　　截至当前，公司累计对外担保16467万元，占公司净资产的35%。公司担保对象可能与公司存在业务关系，东北轻合金公司和哈尔滨构江铜业公司可能是公司的原材料提供商，但公司在年报及相关公司中没有披露主要交易客户的名称及交易金额，我们无法对公司的担保进行明确评估，但公司的对外担保会给公司未来的业绩带来不确定性。