牛市需要IPO新血液 恢复融资宜早不宜迟

　　

国信证券经济研究所副所长 蒋国云(图片来源：中国证券报)

　　国信证券经济研究所副所长 蒋国云

　　纵观全球股市，牛市的融资从来没有影响其运行。股市融资功能的恢复是必然的，宜早不宜迟，股市最忌讳的是不确定性。如果能够公示2006年的融资额度和发行计划，就能够形成一个确定的市场预期。我们认为，在价值低估、成长性突出、行业复苏的市场环境中，股市融资功能的恢复更多是在心理层面产生影响，短期市场的震荡无碍行情向纵深演进。

　　股市最基本的功能是通过融资和退出机制实现稀缺资源在全社会的最优配置，新股发行能够改善股票供给结构，促进牛市的进一步演绎。

　　股市上涨取决于三个因素：一是内在业绩上升，二是需求大于供给，三是估值水平上升。从根本上来说，供需影响更为明显。

新股发行，一方面能够提供优质

股票，吸引更多资金入场；另一方面，在一定程度上抑制泡沫的产生，从而保护投资者利益，促进牛市格局的合理演绎。

　　历史证明，一轮牛市需要IPO提供新鲜血液。当前中国A股市场截至3月31日的整体市盈率为16.2倍，G股市盈率为14.1倍，尤其是房地产、银行、有色金属、电子元器件、化工新材料等成长型行业的动态和静态估值水平明显低于亚太地区平均水平。在一个投资价值和估值水平极具吸引力的市场中，尽管再融资和IPO将涉及资产配置的重新调整，但对优质存量资产的分流效应和对股指的打压将十分有限。在一个持续旺盛的牛市中，再融资、IPO或者大盘蓝筹股的回归，将为投资者提供更多优秀的投资标的，形成新的市场热点，改善国内A股市场的流动性和资金容纳能力，必将成为大型机构投资者追逐的对象。

　　股改前的中国股市缺乏良好的股权文化，而股改后，具备了营造长期股权文化的基本环境，而其中融资功能的恢复更是打造长期股权文化的重要举措。上市公司的项目融资，实际上是投资者短期利益和长期利益权衡的问题。公司的内在价值是未来长期自由现金流量的贴现值，因而只有那些投资回报超过资本成本的项目融资才能够增加企业价值，而投资回报低于资本成本的项目融资将减损企业价值。因此，从公司长期价值最大化的角度看，再融资和IPO的作用应该视项目投资回报率而定，不能够“一谈融资就色变”。

　　相反，一个没有融资功能的市场就像一个封闭的赌场，绩优公司和好项目不能通过股权融资，被迫依靠银行债权融资或者民间借贷，一方面提高了资本成本，减损了公司价值;另一方面丧失了好公司与坏公司的评判标准，助长了投机气氛的蔓延。尽管没有扩容压力，但长此以往无异于饮鸩止渴。过于短视的市场氛围将上演“劣币驱逐良币”的规律，因为没有新的投资标的，市场将逐渐丧失流动性和资金容纳能力，长线大型机构投资者和大盘蓝筹公司将不得不远赴海外市场，国内市场则充斥着投机的赌博心态，而过多的短线投机型股东将倒逼上市公司作出一系列过于短视的投资决定，从而不利于公司长期健康成长，对于整个资本市场而言，则不利于树立长线价值投资的风格和理念。

　　股市再融资功能的恢复将有助于巩固股改后公司治理结构改善的成果。在非流通股实现全流通后，大股东和中小股东利益趋于一致化。因为股价的波动将关系到大股东的切身利益，大股东开始真正关注上市公司的成长，通过市值考核、管理层股权激励措施，完善了公司治理结构，同时也有利于营造股东利益最大化的资本市场文化。股改后，招商局(资讯 行情 论坛)、华侨城(资讯 行情 论坛)等一批蓝筹公司大股东承诺注入集团公司的优质资产，支持上市公司做大做强，而融资功能的恢复是公司一系列重组并购活动顺利进行所必不可少的一环。在国内少有的净资产收益率持续三年保持上升趋势的房地产行业、并购价值突出的银行业、稀缺资源产业中，龙头公司通过向社会增发公开募集资金收购集团公司优质资产的行为，有利于提升公司的内在价值，符合广大投资者的长远利益。