房地产行业风险渐至街城不失

　　目前，房地产行业已进入“后调控时代”，政策调控对房地产市场影响的区域性差异将长期存在。在目前大多数地产股涨幅较大的情况下，精选出两支具有长期投资价值的地产股：“一街一城”(G金融街、G华侨城)。

　　兴业证券 任壮

　　今年年初以来，北京、深圳等地的房价涨幅明显，3月份后上海地区的房地产市场也呈现成交放量现象。在行业一片“看涨”声中，国家的调控措施也应声出台，先有对房地产企业所得税征收的严管，后有行政调节的预期出台。在目前行业背景下，地产行业调控风险已加大，目前应如何把握地产股的操作策略呢？我们相对看淡“招万金”等全国性的纯开发性公司，看好区域性地产龙头公司，并建议投资者长线关注“地产双雄”——G金融街、G华侨城。

　　行政调节风险渐行渐进

　　05年以来国家出台了一系列金融、税收等方面措施来稳定房地产市场，部分区域如长三角主要城市的房地产市场出现了一定程度的调整，但是北京、天津、深圳等地的房价涨幅依然明显，这无疑延长了今年国家对房地产行业的调控预期。我们认为，当前解决部分城市房价过高和市场结构性矛盾仍是政策调控的主要方向，今年政府对房地产的调控基调将主要以行政手段调节为主，而对房地产企业进行审计、税收调节、诚信建设等方面的监管力度也将会加大。一般来讲，行政手段无论在力度上还是效果上都会强于市场手段与经济手段。显然，政策面已传递给我们一个新的信号：地产调控力度不会减弱，只是会以新的形式出现。至04年以来，地产行业的政策调控风险始终存在，但是市场总是在悲观时放大风险预期，而在乐观时又忽视调控风险，不能客观地对待调控风险与不能看到地产行业未来的发展前景一样，都犯了机会主义错误。在目前市场普遍看涨、机构到处挖掘“黑马”之际，我们要提示投资者：“调控风险已离行业不远，投资风险离我们还有多远呢？”

　　表1：部分房地产上市公司的估值比较

证券简称	EPS(05)	EPS(06E)	BVPS(05)	静态 P/E	动态 P/E	P/B
Ｇ阳光	0.41	0.52	2.66	15.11	11.83	2.31
Ｇ栖霞	0.70	0.93	3.32	15.81	11.91	3.35
G 金融街	0.42	0.55	3.28	21.21	16.20	2.72
Ｇ华发	0.50	0.62	4.22	17.60	14.19	2.09
金地集团	0.47	0.57	3.97	18.42	15.17	2.20
Ｇ万科Ａ	0.36	0.44	2.23	18.95	15.57	3.08
Ｇ招商局	0.68	0.87	6.10	19.72	15.56	2.21
Ｇ华侨城	0.43	0.80	2.22	31.28	16.81	6.06
平均值	0.50	0.66	3.50	19.76	14.66	3.00

　　注：按4月11日公司股票的收盘价计算。

　　数据来源：兴业证券研发中心

　　“地产三杰”涨幅明显

　　“华霞现阳光，放眼望街城”。此句话寓指我们今年年初以来对地产行业的两大投资思路，也隐藏着我们重点推荐的5家地产公司。在地产政策调控的背景下，我们看淡以“招万金”为代表的纯开发性地产公司，而相对看好两类公司：其一是我们定义为“小而美”的区域性地产龙头公司，包括我们称为“地产三杰”的G华发、G栖霞、G阳光；其二是具有独特经营模式或垄断资源的“地产双雄”，即G金融街、G华侨城。我们认为，目前“招万金”及大部分优质地产二线股估值已趋于合理，如没有重大利好因素刺激，上升空间已不大，今后的投资策略应重点关注真正具有长期投资价值的地产牛股，即我们称之为“一街一城”的G金融街、G华侨城。

　　目前，房地产行业已进入“后调控时代”，行业面临土地成本抬高、融资难度加大、管理费用提高、市场竞争加剧等问题，特别是政策调控对房地产市场影响的区域性差异将长期存在。在这种行业背景下，以“小而美”为代表的区域性龙头上市公司由于在当地具有品牌优势，产品定价能力强，管理成本较低，区域土地储备充足，因而更具有相对竞争优势。据此投资思路，我们着力挖掘区域市场发展稳健、项目盈利能力强、业绩持续增长的区域性地产龙头公司，并强烈推荐了G华发、G阳光、G栖霞。

　　表2：不同类型的房地产上市公司比较

	主要特征	优 势	劣 势	代表公司
全国型	从发展战略层面出发，在全国各地设立分公司开展项目开发，实行全国统一品牌	公司的人才、资金、营销网络等资源能够实现共享，在公司内部实行资金统一调配，品牌影响力较大，持续扩张能力较强。	内部协调难较大，管理成本较高。土地成本往往较高，资金压力较大。	万科、金地集团、招商地产
区域型	在某个区域（地城市）内具有长期发展历史，并占较高的市场份额，在当地有一定的品牌影响力。	对区域市场了解深入，具有较丰富的社会资源和品牌优势，管理成本与土地成本较低。资金压力不大。	持续扩张能力较差，受区域市场影响较大	G 华发、深长城、中华企业、北京城建、栖霞建设
项目型	以收益率为基础选择发展项目，没有固定发展的区域或城市	经营灵活，项目的投资回报率高	经营的持续性最弱，不利于团队合作与资源共享，难以树立有影响力的品牌，品牌知名度差	天创置业、亿城股份、新湖创业

　　资源来源：兴业证券研发中心

　　目前，优质地产二线股的动态估值已达到11-14倍，部分股票估值已趋于合理。但我们长线看好区域性龙头公司，以“地产三杰”为代表的优质二线股随着今后地产板块的走强仍可反复活跃。

　　我们对此的操作建议是“长线投资者可继续持有，短线投资者可波段操作”。

　　长线关注“一街一城”

　　在目前大多数地产股涨幅较大的情况下，还有哪些地产股还能够长期走“牛”呢？我们建议从新的视角来把握房地产行业的选股思路，我们根据“具有独特经营模式或垄断资源、产品具有竞争优势、近年业绩快速增长、后续题材广阔”四个要素，精选出两支具有长期投资价值的地产股，即我们称为“地产双雄”的“一街一城”(G金融街、G华侨城)。

　　表3：G金融街、G华侨城与纯开发型公司比较

公司	开发模式	拿地方式	产品定位	目标客户	调控影响
金融街	以 写字楼为主的商业物业开发	拥有政府资源背景，可取得优质地块，且成本相对较低。	产品属于商业物业，客户对价格波动的敏感度较低，产品毛利率较高	公司的目标客户主要是国内外金融机构和大企业总部	受政策调控影响较小
华侨城	主题公园（生态旅游）＋高档住宅产品开发	符合现代城市规划与发展要求，拥有与政府谈判能力，地价低于市场价格。	产品品质高，符合未来居住要求，客户对价格波动的敏感度较低，产品毛利率较高	客户对产品环境与品质要求高，客户多为高档住宅需求者	受政策调控影响较小
纯开发型公司	纯住宅产品开发型，一般采用滚动开发模式	一般通过市场化拿地，土地成本往往较高	产品品质同质化、价格受市场波动大，市场竞争严重，产品毛利率趋于市场平均水平	产品面对社会普通客户群体，没有细分客户与目标客户	受政策调控影响较大

　　资源来源：兴业证券研发中心

　　G金融街：公司主要经营商业物业，核心竞争力在于特有的“金融街”经营模式，即公司在写字楼以主的综合物业开发和物业管理方面的优势，体现为市政建设开发、综合开发、项目经营、大股东资源四大优势。公司的目标客户主要是国内外金融机构和大企业总部，其特点是支付能力强,信用度高，对税收、利率等政策的敏感度比较低，因此公司业绩受行业的政策调控影响较小。公司以出租性物业为主，

人民币升值及会计政策调整下的“资产重估增值”对公司构成实质性利好。公司06年、07年EPS为0.55、0.77元，动态市盈率为16.11倍、11.55倍。我们的投资评级为“强烈推荐”。

　　表4：G金融街盈利预测

项 目	2005	2006E	2007E
主营业务收入（万元）	199976.62	278193.65	357347.50
主营业务利润（万元）	63963.64	94119.52	128475.40
营业利润（万元）	52315.32	80189.60	112072.42
净利润（万元）	40889.55	53254.47	74297.79
最新摊薄每股收益（元）	0.42	0.55	0.77
每股净资产（元）	2.34	2.68	3.45
动态市盈率（倍）	20.99	16.11	11.55
市净率（倍）	3.80	3.32	2.58

　　注：以2006年4月11日收盘价计算。

　　数据来源：兴业证券研发中心

　　G华侨城：公司在地产行业中独有“主题公园(生态旅游)＋地产开发”的经营模式，公司基于主题公园及旅游休闲区的开发建设与经营，在此基础上开发高档住宅产品。由于其特有开发模式，拥有与当地政府谈判能力使其取得土地成本低，产品品质较高使售价较高且目标客户对价格敏感度较低，其独特经营模式目前其他公司无法模仿，在目标市场中尚无竞争对手。公司未来拟将集团优质资产注入上市公司，盈利能力将大幅提升。公司06年、07年EPS为0.82、1.01元，动态市盈率为16.33倍、13.29倍。我们的投资评级为“强烈推荐”。对此类公司我们的操作建议是“逢低买入，坚定持有！”

　　表5：G华侨城盈利预测

项 目	2005	2006E	2007E
主营业务收入（万元）	65579.37	232601.50	312810.03
主营业务利润（万元）	30265.32	112563.53	151713.15
营业利润（万元）	15045.93	59954.00	80221.03
净利润（万元）	48019.72	91544.95	112467.54
摊薄每股收益（元）	0.43	0.82	1.01
每股净资产（元）	0.44	1.23	2.24
动态市盈率（倍）	31.12	16.33	13.29
市净率（倍）	30.36	10.90	5.99

　　注：以2006年4月11日收盘价计算。

　　数据来源：兴业证券研发中心

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