权证扩容带动价值回归 二季度规模将增长一倍

　　国信证券 葛新元 董艺婷

　　总计约6亿份五粮液蝶式权证昨天走向前台。邯郸钢铁、雅戈尔、原水股份、青岛海尔、伊利股份等股改派送的权证以及机构不断创设的权证，也将在不久的将来涌进权证市场。据测算，权证总份额在二季度将增长50亿份以上(不包括股本权证及权证创设)，也就是说，权证市场的规模在二季度将增长一倍以上。随着权证市场的不断扩容，整体估值是否仍将 下移？市场估值系统权证价格是否会不断理性回归呢？

　　从一季度看，

股票现货市场上涨幅度为11.9%，而所有权证的区间涨跌幅均为负值，跌幅较小的除上市后定位较低的沪场JTP1之外，是两只无创设的认购权证鞍钢JTC1和宝钢JTB1；其余权证的跌幅均在20%以上。从隐含波动率和溢价率的统计中可以看到，认沽权证的价值指标区间普遍较低。不考虑最后一个交易日上市的包钢权证，认购权证的平均隐含波动率从年初开盘的148.1%下降到了82.7%，而认沽权证的平均隐含波动率则从年初开盘的89.3%下降到了37.3%。认购权证的平均溢价率一季度从50.4%下降到了23.4%，而认沽权证从32.3%下降到了9.4%。

　　在权证市场发展的现阶段，已上市的权证产品全部是股改的副产物，并不直接体现市场的需求，产品不够丰富，功能也十分单一，因此，股票现货市场和权证市场之间的关系表现出简单的资金轮动效应。同时，权证市场还表现出显著的周末和假日效应。3月份新上市的华菱JTP1、招行CMP1及沪场JTP1(不考虑首日上市的包钢权证)目前的市场价格都十分接近或低于理论价值，沪场JTP1甚至持续出现负溢价的现象。这一方面是由于股票现货市场的上涨走势形成的，另一方面也与前期上市的旧权证给市场留下了定位偏高的深刻印象有关。事实上，权证市场3月初的加权均价比年初开盘时下降了18.6%、新上市股改权证持有人中包含了一些追求稳定收益的资金、内在价值较高的权证数量增多等诸多因素，都对新上市权证的定位产生了较大的影响。因此，股改权证上市伊始就跌破理论价值只是特定时期特定品种的个案而已，市场的有效性在存续期内必将纠正价值低估了的品种。还未实施方案或拟采用权证作为股改方案的上市公司，只要充分考虑了大股东对价支付的能力和流通股东的利益，权证自然能够在市场上表现出应有的价值。

　　从长期来看，市场对权证为代表的衍生产品的需求脱离股票现货市场独立增长是不现实的，二者的市值唯有同向增长，才能吸引更多的投资资金。股票现货市场的融资开放在短期内可能形成对其它投资领域短暂的冲击，但是，伴随着股票现货品种的丰富和层次的多样化，权证及其它衍生品才有更多可供选择的标的和更丰富的发行、投资策略。

　　如果不出意外，现在已经推出股改权证方案但还未实施上市的9家公司都将在二季度完成股改，上市权证品种数量将增加12种以上，权证总份额将增长50亿份以上(不包括股本权证及权证创设)，也就是说，权证市场的规模在二季度将增长一倍以上。因此二季度权证市场的总成交额还将继续增长，但是单个权证品种的换手率将下降。如果股票现货市场持续活跃升势，单个权证品种的换手率下降趋势将更加明显。由于目前认沽权证的平均隐含波动率和溢价率都已经处于较低的位置，因此新上市权证难以继续大幅度降低现有认沽权证的定位。宝钢权证在8月22日即将到期，行权期的临近将使目前包钢JTB1较高的时间价值大幅下降，而五粮YGC1、邯钢认购、首创认购、雅戈尔认购、烟万认购等品种上市后，认购权证的数量得到较大的扩充，市场供求关系的进一步转变，认购权证的价值指标则有可能在二季度出现较大的回归。

　　股改未实施权证方案统计(2006年3月31日更新)

　　标的证券名称 权证类型 存续时间 初始上市规模／万份 行权价格／元

　　G华侨城 百慕大股本 12个月 14952.26 7.00

　　G长电 欧式股本 18个月 122800.00 5.50

　　五粮液 百慕大认沽 24个月 29787.26 7.96

　　五粮液 百慕大认购 24个月 31314.82 6.93

　　邯郸钢铁 欧式认购 12个月 68464.72-92570.63 2.80

　　首创股份 欧式认购 6个月12000.00 4.45

　　首创股份 欧式认购 18个月 12000.00 4.85

　　雅戈尔 欧式认购 12个月未定(待转债转股) 3.80

　　雅戈尔 欧式认沽 12个月未定(待转债转股) 4.25

　　青岛海尔 欧式认沽 12个月 60736.11 4.39

　　原水股份 欧式认沽 300天 约6.2亿份 5.00

　　伊利股份 欧式股本 1年 15494.09 8.00

　　深能源 百慕大认沽 6个月 43768.4563 6.56

　　烟台万华 欧式认购 12个月5657.6 9.00

　　烟台万华 欧式认沽 12个月8486.4 13.00

　　数据来源：万得资讯，国信证券经济研究所

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