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□国信证券有限责任公司 熊侃 葛新元
本报告认为，在美英等成熟的资本市场，封闭式基金仍然占有重要的一席之地。美国市场不断有新的封闭式基金上市，封闭式基金的总市值不断上升。相对于开放式基金，封闭式基金至少有7个方面的优点：稳定的投资组合；高杠杆、高风险、高收益；投资者完全控制交易时点及价格；较低的管理费用；适合特定用户的投资策略；没有对买入份额的最低要
求；可以买到折价的基金。
2003年底开始，我国封闭式基金的投资业绩与开放式基金相当。但是随着开放式基金的蓬勃发展，以及股票市场步入长期熊市，封闭式基金的流动性逐年下降，折价率屡创新高。对比04年美国市场封闭式基金13%的平均折价率，我国的封闭式基金折价现象表现得更为强烈。截止到2005年4月1日，市场上的54只封闭式基金，总规模817亿基金份额，总净值为818.84亿元，二级市场总市值为540亿元，平均折价率达34.05%。而封闭式基金较高的折价率以及部分基金存续期将满的事实使封闭式基金孕育着极佳的投资机会。
由于无法按封闭式基金的净值将其兑现，对于投资者，封闭式基金的价值既不等于它的净值，也不等于市场价格。有必要对封闭式基金进行估值，作为长期投资或者短期波段操作套利决策的标准。本报告从多个不同的视角出发，提出四种封闭式基金估值方法：未来值模拟法、隐含净值增长率法、净值折现法、成分股成长性分析法。
未来值模拟法根据封闭式基金的持仓结构，对每只持有的股票进行股票价格的蒙特卡罗模拟，并按照特定的规则卖出股票。依此计算出封闭式基金存续期满时的净值，并通过该基金的隐含收益率折现后，与当前价格进行比较来判断投资价值。
隐含净值增长率法是在未来值模拟法上的扩展。将封闭式基金的价格理解成对封闭式基金未来净值预期的折现值，并与封闭式基金当前净值做比较，计算出封闭式基金的隐含净值增长率。该指标反映了投资者对基金未来盈利能力的评判。
净值折现法利用期权理论计算封闭式基金的实际价值。由于封闭式基金的净值到存续期满时才能够兑现，在等待到期这段时间存在着基金净值下跌的风险。我们利用看跌期权模型来衡量这种风险。封闭式基金的实际价值等于其净值减去看跌期权的价值。
成分股成长性分析法则充分利用了行业研究员的研究成果。与前几种纯数量分析方法明显不同，成分股成长性分析法充分考虑了成分股所代表的公司的基本面信息。封闭式基金股票的平均仓位为67.8%，因此封闭式基金的成长性在很大程度上取决于持有股票的成长性。将行业研究员对股票的评级进行量化，并用股票在每只封闭式基金中的仓位做为权重进行加权，得到每只封闭式基金的成长性指标。成长性指标高的封闭式基金值得投资。
通过以上几种价值评估方法初步筛选出8只最具投资价值的封闭式基金之后，为了确定投资组合中每只基金的投资比例，本报告采用Markowitz等人的现代投资组合优化原理，用最小方差法和最大夏普率法对组合的风险和收益进行了权衡。由于封闭式基金之间的相关系数较大，替代性较强，不容易利用组合来消除彼此的非系统风险。在综合各种因素后本报告提出了一个具体的封闭式基金投资组合，该组合加权投资期限为2.11年，预期年化投资收益率为9.55%，适合机构投资者进行投资。
<国信证券><熊侃>
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