葛新元：中集认沽权证内在价值0.84元

　　国信证券 葛新元 董艺婷

　　中集集团(资讯 行情 论坛)公布了股改方案：中远太平洋向流通A股股东按每10股流通A股获得7份权证的比例无偿派发认沽权证。认沽权证期限为自上市之日起18个月、初始行权价为10元，初始行权比例为1:1（即1份认沽权证代表1股中集A的卖出权利），行权期间为权证存续期满前5个交易日。

　　由于复牌后市场状况难以预测，在采用BS模型对该组合进行评估时，采用中集集团停牌前的半年均价8.82元至停牌前的收盘价9.16元作为

股票价格的区间。认沽权证的初始行权价为10.00元，权证的存续期限为T＝18个月；根据中央国债登记结算公司发布的中国国债收益率曲线，以同期的国债收益率1.83%为无风险利率；股票的历史波动率为48.40％。隐含波动率的区间则采用1.0-1.6倍历史波动率。

　　测算的结果，中集认沽权证的理论价值在2.098到3.233元之间。折合成正股，理论对价水平相当于1.603－2.566股中集A。公司股改前流通股已经占到了总股本的83.77％，因此，推出纯权证方案是预料之中的。从停牌前的股价来看，认沽权证的内在价值为0.84元，在股改权证中属于中游，是一个较为合理的方案。中集A上市多年来市值一直维持了稳定的增长，因此，此次股改方案对大股东和流通股东来说，是能够达到双赢的方案，其一方面为流通股东锁定了未来一年半内股价波动的风险，另一方面，大股东获得了流通权之后，只要仍然维持中集集团之前的良好局面，并不必过多担心流通股东行权给大股东带来的资金压力。

　　在已经实施的股改权证方案中，类似的纯权证方案有同为深市绩优蓝筹的万科(资讯 行情 论坛)A推出的万科HRP1(资讯 行情 论坛)。万科的股改方案为：持有超过公司非流通股股份2/3的华润股份，向流通股股东每10股送8份认沽权证。认沽权证的行权价格为3.73元，根据万科当时的股价水平，该股改权证自上市首日始便成为价外权证，内在价值为零，伴随着万科正股的上涨，权证的价值不断下降。但是，由于长期以来流通股的持续上涨给股东带来了丰厚的回报，因此，权证价格的变化并不影响股改大局。当然，行权价格从某个角度来说也反应了大股东对于公司未来一段时间状况的预期，如果认沽权证方案的行权价格能够再高一些，流通股东将在股改中得到了较高的既得利益，更重要的是，对公司未来的预期将变得更加稳定。在大股东的流通限期结束之后，公司基本面给予市场的预期，不仅关系到现有流通股东的利益，更关系到大股东持有的市值以及可获得的流通价格。因此，尽管股改的过程是大股东单方向支付对价的过程，但股改结束后，各方的利益将成为一体，公司设计股改方案时，不仅要考虑当前大股东的支付能力，还要考虑所有股东未来共同的长远利益。

　　表1．认购权证理论价值测算

　　正股价格（元）

　　隐含波动率8．828．949．059．16

　　48．40％2．2632．2032．1502．098

　　58．08％2．5892．5332．4832．435

　　67．76％2．9132．8612．8142．768

　　77．44％3．2333．1843．1403．097

　　数据来源：国信

证券经济研究所

　　表2．理论对价水平（股）测算

　　正股价格（元）

　　隐含波动率8．828．949．059．16

　　48．40％1．7961．7251．6631．603

　　58．08％2．0551．9841．9211．860

　　67．76％2．3122．2402．1762．115

　　77．44％2．5662．4932．4292．366

　　数据来源：国信证券经济研究所