长城证券：市场波动更须强调风险教育(19)

　　二季度的转机。最主要的因素还是估值因素，经过大盘的快速下跌，应该说市场的估值水平重新回到了一个相对合理的水平。大家可以看一下，沪深300股票2008年的市盈率到了21倍左右，全市场是28倍左右。从这样的水平来看，无论是横向和纵向都已经具备了一定的价值。看一下估计估值的比较，目前A股以外围市场的股指溢价已经开始大幅下降，红色开始代表中国，08年的市盈率回到了沪深300股票23倍左右的水平，美国道琼斯是12.8倍左右，香港的恒生指数是12.3左右，而沪深300是12.7%左右，可以说国际股平均在13到14倍左右的水平，而我们目前是23倍左右。如果考虑中国经济保持在20%以上增长，应该说这个水平，已经不能说有泡沫，或者说已经回到相对比较合理的水平。

　　所以A股估值没有理由无限制的下移，不可能因为流动性因素，或者调控因素无限制的下调，当然这里面可能有市场的因素，可能涨过头，也可能跌过头，但总有个底线。

　　我们做了一个敏感性的分析，认为如果按照最新的下调08年至10年的预期20%到14%，对应的市盈率在13倍到19倍左右，目前估值300在21倍左右，已经具备了一定的估值支撑。现在到了一个相对估值安全区。

　　市场转机来自于三个层次。第一，市场超跌。从07年最高点跌到3500点，从技术层面来看，已经出现了严重的超跌。第二，估值的支撑开始增强。从催化剂来看有几个，包括政策的变化落地，上周出台了上调存款准备金率，同时一季度的业绩进一步明朗，解禁的高峰期即将过去，国外次贷风险集中释放时间大部分得到了解放，时间窗口在4月中旬。从加息来看，我们认为年内还是有可能加息两次左右，54个基点。同时其他政策来看，包括汇率、印花税、再融资管理办法、大小非管理办法，这些都是市场非常关注的焦点。从汇率来看，人民币从08年开始出现了加速的升值，直接影响到我国外贸出口顺差进一步缩小。同时印花税的考虑，也是一浪高过一浪，但目前从管理层的表态来看，仍然没有明确的说法，所以大家期盼着印花税的降低，但政策活动是很难说得清楚的，大家把它作为潜在的波投。从上个月证监会发言来看，确实要控制上市公司再融资行为，如果不出台一个大小非减持办法，确实对市场会造成一定的影响。现在有一个说法，对大小非减持，有这样政策的建议，但能否事实，还存在一定的难度，因为股改的初期，已经支付了对价，如果3年之后获得流通权，这时征收税可能也面临一些政策的壁垒，所以大小非的减持管理办法，应该是市场能否转强的重要因素。从央行利率走势来看，也是呈现出一个稳步上调，同时逆差在进一步缩短，未来结构性加息或者非对称性加息可能性是比较大的，储蓄上调利率会大过贷款利率。

　　一季度的业绩。上市公司一季度增速继续下滑，只有16%，由于股市持续低迷，投资收益减少。我们已经看到07年一季度以来，已经连续五个季度出现了业绩增速的下滑，这也是大盘持续低迷的原因之一。就是说已经认识到了业绩增速出现了一个回落。

　　从各行业来看，应该说业绩预测增幅比较高的主要集中在房地产、银行、造纸和建材，而石油化工和电子元器件都出现了负增长，可以说传统高增长的行业，并没有有效的提供市场信息。

　　限售股解禁，可以看到高峰期是在2、3月份，2月份是3500亿左右，4月份是4500亿左右，未来的4个月可能限售股解禁压力进一步减轻，回到1500亿到2500亿水平，到了8月份又迎来一个高峰，达到了4000亿。从整个二季度来看，市场限售股解禁压力会有所减弱。