A股表面繁荣隐含大隐忧

　　最近国内外资本市场发生了三件大事情，国际方面美国次按问题引发了全球范围的金融动荡；国内方面，本周外管局启动个人直投，在资本项渐进开放的路上跨出了重大的一步；与此同时，央行鉴于国内通胀恶化的趋势，年内第四次提升了各项存贷款利率。按理说，这三件事情对于A股市场并非利好，反而是重大的利空；但我们看到，上周全球股市在次按危机中一片肃杀，而A股仅下跌1.95%；本周个人直投和四度加息的双重打击下，A股反而在三个交易日内上涨了9.69%，沪综指跃上5000点大关。

　　估值高企暗含隐忧

　　A股市场这种强势确实让人领略到惯性和趋势的力量。从市场的主流观念来看：恶化的通胀影响不大，连续加息影响也不大；在A股和H股之间洞开巨大通道的个人直投影响不大，美国的次按危机影响也不大，等等。总之，现在似乎没有什么因素能够影响A股的持续走牛了。但笔者认为，当前A股的表明繁荣隐含着巨大的隐忧，市场上涨已经脱离了基本面的支持，资金推动成为主要的动力，而盈利效应带来的信心支持，则为市场偏高的估值披上了合理的外衣。但笔者认为，从目前国际经济形势、国内政策走向，以及国内企业利润状况来看，资金推动型行情正面临估值高企、政策趋紧、资金趋紧、盈利预期下调等多方面的压力。

　　首先我们看到的是，通胀从6月份开始加剧，到7月份居民消费价格总水平同比上涨已经达到5.6%。而从我们身边的购买力感觉来看，通胀水平远不是这样的一个数字。笔者认为，目前的通胀可能并非阶段性的，这意味着银行系统将开始启动通胀治理的程序。持续大幅加息尽管我们不愿意看到，但却可能成为现实；其次，国际范围内，日本和欧洲加息步伐已经启动，美国由于次按的影响暂缓加息步伐，未来这三个经济体的金融收缩政策，将一方面令到我们出口导向型的企业受到影响，也同时也加剧央行加息和升值的步伐。国内国际的双重压力下，利率的提升力度和频率可能超出人们的预期。资金价格上涨将降低企业的投资冲动、削弱企业的盈利水平，从而使得投资者过高的企业盈利预期可能落空。

　　价值推动型向资金推动型演进

　　在诸多负面因素的影响下，A股走势依然相当强劲。进入5000点市场继续走高已经失去了价值的支撑，前期价值推动型行情已经被现在的资金推动型取代。目前沪深300指数06年市盈率已经达到54倍，其2007年和2008年的预期市盈率也分别达到36.7倍和28.8倍。在2001年以来全球低利率的背景下，我国企业盈利也出现了阶段性的持续高增长。但需要指出的是，未来5年我们已经无法指望美、欧、日将继续维持低利率，全球资本市场低利率的时代可能正在成为过去时。这意味着未来5年我们上市公司利润增长水平将回落到正常的水平上。去年以来，分析师们频频调高上市公司预期收益的情况可能会逐步减少，相反在目前普遍乐观气氛下形成的利润预期，在未来不排除频频调低的情况出现。

　　作为未来预期反映的当前股市，正在以最乐观的未来远景进行盈利的匡算，并且假定这一乐观远景将会在很长时间内持续。从这个意义上讲，我们认为目前市场进一步上涨已经失去了基本面的支撑。而之所以市场还能够进一步走高的原因在于，资金推动的力量开始取代估值推动的力量。这一情形颇有2000年、2001年上半年A股市场的样子：很明显市场估值太高，但股指仍然继续上涨。

　　现在市场最大的买家是基金，而基金经理基本上普遍认同目前市场处在高估值的水平上。按理说，高估值的市场应当非常谨慎地进行投资、或者回避该类投资，但我们的基金经理没法做到，当一个基金募集完成，基金经理就必须在规定的时间内完成建仓。一方面是高估值市场，按理说应当少买或不买；一方面是必须快速完成建仓，在这种矛盾下，再高估的

股票也有资金买入。从这个意义上，我们说现在的基金已经不是基金经理说了算，而是持有人说了算。而持有人本身并不一定具有专业水平，这就是目前基金市场的一个巨大矛盾点。正是这个矛盾点推动着市场高了再高，就连万科、招行这样以往被谨慎定价的蓝筹股，其往绩市盈率都达到110倍和80倍。

　　个人直投系价值投资者福音

　　国家外汇管理局批准开展境内个人直接对外

证券投资试点。这一大胆的改革举措推出的时间超出了很多分析人士的预期。个人直投表明我国在开放资本项方面迈出了一大步。在这一政策下，境内居民可以以自有外汇或购汇进行投资，而且该境外证券投资项下购汇不受年度总额限制。该政策对于A股、H股将产生长期影响，二者价格溢价弥合的时间可能比预想的要更快。而对于投资者而言，个人海外直投可谓价值投资者的福音。因为很多境内投资者由于市场封闭的关系，资金只能滞留在A股市场——当然，B股市场也可以投资，但投资品种太少使得大资金难以完成合理的配置。个人直投使得这一尴尬的局面得到很大的缓解，为价值投资者进行投资提供了很大的便利。

　　就A股而言，多数分析人士相信未来将有大量资金进入香港市场。德银分析师马骏估计未来1年将有400亿美元的资金，也既超过3000亿元人民币的资金进入香港市场。短期而言，由于A股的近期盈利效应较强、内地投资者对香港市场认知度较低，而且前期QDII投资短期不利，这些因素将使得短期内进入香港市场的资金可能不会太多。当然，一旦A股市场出现调整，这一局面将出现大的改观，投资者会认识到更低的估值具有更大的安全边际。

　　当然，我们更加应当关注的是个人直投海外市场的长期影响。个人投资者投资渠道拓宽后，我们大量居民的储蓄可以投资到全球市场。由此带动，我们证券市场的投资理念将进一步与国际接轨，而A股定价必定更加趋于合理化。在全球各类资产收益率对比的过程中，A股过高和过低的估值将难以在较长时间内存在。

　　泡沫的警示与泡沫的破灭

　　日前李嘉诚老先生再度在香港对内地股市发出警告，称以他多年的投资心得和经验看，目前内地及港股均处于高位，值得警惕。上一次他发出警告时，市场在4000点，现在市场进一步跃上了5000点。我们且不要先说李嘉诚不懂内地股市。李先生拥有数十年的投资经验，被称为东方巴菲特，也是亚洲价值投资的典范。

　　事实上，泡沫的警示与泡沫的破灭在多数时候不会同时发生。从一份针对世界范围资产泡沫的研究来看，发出泡沫警告的声音往往距离泡沫破裂有较长一段时间。我们注意到，从“非理性繁荣”到美国2000年网络股泡沫的破灭；从2000年千点论到2001年年中股市开始下跌；等等。冷静的投资者或者分析者往往会提前发出泡沫的警示，但这不意味着泡沫马上就会破灭。

　　同样的例子还有，60年底末期巴菲特看到美国股市的泡沫，开始解散其合伙人基金。事实上，美国股市的泡沫持续到了1972年。回到李“超人”的观点上，且称内地股市危险，不意味着股市马上会跌，但更不意味着市场没有大幅调整的风险。

　　从这个问题再说出去，我们注意到最近以信托基金为代表的私募基金收益出现了巨大的差距。个别私募基金在7月份的收益几乎为0。这表明这家私募基金的仓位水平已经接近0的水平了，也就是空仓了。如果股市继续象现在这样涨下去，不知道这家私募基金将怎样面对基金持有人？

　　公募基金方面，高仓位是普遍的现象。据说有一家公募基金经理，由于担忧股市风险，将仓位降到较低的水平上，最后落了个“下课”的结果。

　　牛市的延续，已经令到这些身在其中的人们，失去了自己的判断，从众成为唯一的选择。而从众恰恰是投资中最忌讳的一种品种。

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