天士力(600535)：创新中药引领新一轮高增长

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　　创新中药引领新一轮高增长

    天士力经过5年的研发积累和资金投入，在“复方丹参滴丸”提价利润、县乡市场销量快速增长和陆续投产的中药粉针的推动下，业绩拐点得以确立，公司将从08年初开始进入新一轮创新中药引领的业绩高速增长期。

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　　07年中报：母公司医药工业盈利大幅增长

　　报告期内合并报表中，公司实现营业收入12.97亿元，同比增长14.1%；由于07年第一季度按照新会计准则，把中药粉针和生物制药两个子公司的一次性开办费5435万元全部确认为管理费用，导致第一季度净利润同比下降24.7%，因此，1～6月营业利润7854万元，净利润6720万元，分别同比下降18.5%和13.4%。

　　天士力目前主要的盈利来源在其母公司的医药工业制造和销售，上半年，中药粉针和生物制药子公司尚未产出，而其商业部分主要布局全国销售网络，盈利并不显著。因此，母公司的销售和盈利是目前观察公司经营内在质量的“风向标”。

　　仔细研究报表发现，4～6月合并报表净利润同比增长了25.97%，这说明已经确立了公司快速增长趋势。

　　推动力之一：“复方丹参滴丸”进入提价增量新时期

　　“复方丹参滴丸”是天士力中药现代化的第一个标志性品种，1994年上市，年销售规模超过10亿元，已经连续多年位列中成药单品种销售额第一位。“复方丹参滴丸”建立了完善的质量控制标准，是国内第一个加入了指纹图谱检测项的复方口服中药，其相似度达到了96%。与复方丹参滴丸相关的专利达到了110件，并在30多个国家提出了专利申请，其中，10个国家给予了专利授权。

　　我们预计，“复方丹参滴丸”在提价、增量的驱动下，2007～2009年销售额将分别突破12亿元、15亿元和17亿元，分别贡献净利润2.4亿元、3亿元和3.7亿元。

　　推动力之二：8个系列化中药粉针梯队上市

　　首个中药粉针“益气复脉注射粉针”8月正式上市销售，保守预计，08年将贡献利润3000万元以上。后续7个中药粉针陆续上市，总计8个中药粉针系列，几乎囊括了中药的全部优良品种。天士力的8个中药粉针都是以最先进的剂型、针对心脑血管疾病急救和肿瘤治疗等中药的优势领域的突出品种，是其中药现代化的再次集中体现。天士力中药粉针平台起点高，产能业内最大。公司目前建有4条生产线，每条生产线的产能是2000万支，对应产值6亿元以上，总计24亿元以上。

　　公司07年投产“益气复脉注射粉针”，我们预计，08年再投产“丹酚酸B粉针”和“银杏内酯粉针”，09年再继续增加投产品种，2008～2010年将分别实现销售额1.5亿元、4.7亿元和9.3亿元，分别贡献净利润3000万元、1亿元和2亿元。

　　推动力之三：生物药08年开始形成利润贡献

　　预计天士力08年开始投产两种生物制药：尿激酶原粉针和流感亚单位疫苗，分别由上海天士力子公司和控股60%的天津金纳生物技术子公司研制并生产，目前，这两个新药均已完成全部临床实验，并通过了国家药品审评中心专家的评审，在SFDA注册司等候“新药证书”。

　　我们预计，“尿激酶原粉针”和“流感亚单位疫苗”两个生物药将于2007年下半年取得新药证书，2008年投产上市。2008～2010年将分别实现销售收入6000万元、1.6亿元和2.6亿元，贡献净利润800万元、2000万元和4200万元。

　　随着公司推动8个系列化中药粉针和生物制药投产、上市销售，公司新的2个利润增长点将逐步显现，打破了多年以来由“复方丹参滴丸”单一支柱品种撑起的利润格局。我们预计，在公司2008～2010年医药工业制造销售收入中，中药粉针的占比将分别达到8%、18%和29%。

　　2007年：业绩拐点确立

　　公司的核心产品“复方丹参滴丸”每年约40%的销售额在第四季度体现，因此，公司下半年业绩要高于上半年。而且，按照新会计准则，公司正在处于临床实验阶段的5个产品的开发费用可以资本化。因此，我们综合预计,公司07年净利润同比增长11%，实现EPS0.47元。公司的首个中药粉针——“益气复脉粉针”已经准予并完成正式生产，预计在今年9月上市销售，预计08年开始形成利润贡献。

　　天士力经过5年的研发积累和资金投入，将从08年初开始进入新一轮创新中药引领的业绩高速增长期。公司2007年消化历史上资本性支出，业绩温和增长，业绩拐点确立，目前股价提供了较好的介入时机。

　　在“复方丹参滴丸”提价利润、县乡市场销量快速增长和陆续投产的中药粉针的推动下，公司2008—2010年销售收入将分别同比增长22%、22%和17%，净利润将分别同比增长50%、45%和39%，分别实现EPS0.70元、1.01元和1.41元。公司2010年净利润规模将达到6.8亿元，较2006年净利润增长2.5倍。

　　公司目前股价对应的2008—2010年的动态PE分别为31倍、22和14倍。鉴于公司未来3年业绩高成长性，按照08年预测EPS0.70元、给予45倍PE(相当于PEG0.9)估值，公司12个月内的目标价31元，维持“强烈推荐—A”的投资评级。