西宁特钢(600117)：估值向一体化资源公司看齐

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　　随着公司转型的完成，西宁特钢的估值参照对象也应从钢铁公司转到一体化资源型公司上来，采用新的估值参照体系的估值结果显示西宁特钢相对合理价值在12.88—16.80元之间，由此我们给予公司“买入”的投资评级。

　　江南

证券 魏福正

　　向一体化资源型钢铁公司之嬗变

　　西宁特殊钢股份有限公司系青海地区一家以生产特殊钢为主营业务的钢铁上市公司，主要产品包括碳素结构钢、碳素工具钢、合金结构钢、合金工具钢、轴承钢、弹簧钢、模具钢、不锈钢八大类，产品主要应用于机械、军工、汽车、铁道、航空、石油、煤炭等行业，目前公司已具备年产特钢100万吨的生产能力，是西北地区最大的特殊钢生产企业。

　　2004年起，公司开始大举介入上游铁矿和煤矿资源领域，先后投资组建内蒙双利铁矿开发有限责任公司(已转让)，甘肃肃北博伦矿业有限责任公司，新疆哈密博伦矿业有限责任公司和青海江仓能源发展有限责任公司，至目前为至，公司控制的

铁矿石资源储量达到1.5亿吨，煤矿资源储量达到6.4亿吨。此外，公司还拥有青海境内地质总储量达1.5亿吨铁矿的探矿权，从而使控制的铁矿石总储量超过3亿吨。而即使是按权益比例计算，公司拥有的铁矿和煤矿储量仍分别高达2.25亿吨和2.24亿吨，按目前产能可供开采年限分别达到100年以上和500年以上，资源保障年限超过绝大部份金属资源上市公司的水平。

　　随着甘肃肃北博伦矿业，新疆哈密博伦矿业和青海江仓能源发展公司铁矿和煤矿项目的全面建成投产，公司已形成120万吨铁精粉和70万吨焦炭的生产能力，从而基本实现铁矿石和焦炭资源的双自给，而即使是按权益比例计算，其铁矿石和焦炭资源自给率也在40%以上，与江西铜业和锡业股份等有色金属资源类公司的自给水平相当，再加上青海矿冶100万吨生铁项目的建成，西宁特钢集铁矿和煤矿采选—炼焦—炼铁—炼钢—轧钢的上下游一体化生产体系已然形成，从而彻底实现从冶炼加工型钢铁公司向一体化资源型钢铁公司的转型，这在两市钢铁类上市公司中也是绝无仅有的。

　　特钢行业景气料逐步回升

　　根据钢铁协会统计，2007年上半年我国钢材产量达2.7亿吨，同比增长23.93%，新建钢铁产能继续快速释放，与此同时，国内钢材消费增速则跌至10%以下。由于国内外钢材价差较大，带动国内钢材大量出口(据钢铁协会统计，上半年出口钢材、钢坯折算成粗钢总计净出口3056.41万吨，同比增加1.82倍)，从而在一定程度上缓解了国内市场供应过剩的压力，

钢材价格和钢厂利润得以维持在一定的水平。

　　从未来几年国内钢铁行业发展前景看，随着国内钢铁行业投资的降温，国内钢材产量增速将趋于下降，加上国家关闭小钢厂政策的持续实施，预计2008年后国内钢铁行业供应过剩情况将会有较大好转，唯一不确定的是届时国内固定资产投资和宏观经济增长可能降温，从而抑制国内钢材消费需求增长，总体来看，国内钢铁行业中期前景可谨慎乐观。

　　从特钢行业情况看，受废钢和电力价格大幅上涨影响，国内短流程特钢企业效益多年来一直比较低迷，从而使得行业投资过热情况相对要好一些。另一方面，特钢产品主要应用于机械、军工、汽车、铁道、航空、石油、煤炭等行业，需求前景相对稳定，来自特钢行业协会等机构的预测表明，特钢行业未来几年能够保持10-15%的增长，有鉴于此，我们认为未来国内特钢行业前景较整个钢铁行业应略胜一筹。

　　受铁矿石和焦炭价格走高的推动以及国际市场拉动，2季度以来国内钢材价格呈小幅回升趋势，综合前述有关分析，我们预计未来三年国内钢材价格可望持续小幅回升，其中特钢价格07、08和09年平均涨幅预计分别可达到4%，8%和3/%左右。

　　钢铁原材料方面，受海运费价格上涨和印度铁矿石开征出口税，加上国内市场需求旺盛因素，2季度以来国内铁矿石价格上扬明显，由于2008年铁矿石合同谈判即将来临，国际铁矿石供应巨头可能采取控制产量等方式来制造有利于供应方的谈判氛围，有鉴于此，分析人员预计2008年国际铁矿石合同价格涨幅可能达到25%，但已经大幅度上涨的铁矿石现货价格涨幅则可能会比较温和，我们预计07-09年国内市场铁矿石价格涨幅大致在25%，12%和5%左右。

　　焦炭方面，由于国内和国际市场需求双旺，2007年国内外焦炭价格继续小步回升，由于未来包扩原油和煤炭在内的能源价格可能进一步走高，我们预计未来国内外市场焦炭价格仍有一定上涨空间(虽然国内焦炭产能亦仍在快速扩张之中)，其中07-09年价格涨幅可能达到25%、8%和-3%左右。

　　资源项目进入达产期，业绩将快速增长

　　2003年以来，公司通过发行可转债和自筹资金相结合的方式展开了一次历史性的扩张，除了总投资7.6亿元的可转债项目连续式轧钢工程外，西宁特钢还大规模进军上游铁矿采选、炼铁，煤炭采选、炼焦领域。经过几年的努力，2006年起这些项目已陆续建成投产，其中公司本部的连续式轧钢工程、青海矿冶炼铁项目、江仓能源煤炭采选和焦化项目已于06年初投产，预计07年可达产80%以上，肃北博伦和哈密博伦的铁矿采选项目一、二期工程则分别在06和07年二季度实现投产。

　　根据前述有关未来三年特钢价格的预测，结合公司未来几年钢材等主要产品产量计划和预期，我们预计公司07-09年每股收益为0.41、0.56和0.63元，分别比上年增长32.26%、36.59%和12.5%。

　　估值宜向一体化资源型公司看齐

　　传统上，西宁特钢作为一家钢铁公司，其估值参照主要是钢铁类的上市公司，然而，随着公司上游资源项目的建成，公司已蜕变为一家一体化的资源型钢铁公司，而且与大多数金属资源类上市公司比较，公司在资源自给率，特别是在资源保障年限方面优势十分明显，有鉴于此，我们认为目前公司估值有必要向一体化资源型上市公司看齐。

　　从市盈率方面看，参照样本公司08年28.20倍的平均市盈率，我们认为西宁特钢08年相对合理的市盈率在23-30倍之间，由此得到公司相对合理估值为12.88—16.80元；市净率方面，从比较保守的角度，我们对西宁特钢给予5倍的市净率(此一水平仅相当于样本公司平均水平的一半)，则公司合理股价当为15.95元。

　　投资建议

　　综合以上市盈率和市净率估值结果，我们认为公司当前相对合理价值大致为12.88-16.80元，目前价格存在20%以上低估，由此我们给予公司“买入”的投资评级，并将未来十二个月目标价按5倍市净率水准设定为15.95元。由于2003年以来大规模的扩张，导致公司及其控股股东西宁特殊钢集团近年来资金一直较为紧张，并因此甚至引发股权冻结及诉讼纠纷，不过，随着扩张项目的全面投产，相信公司乃至整个集团的现金流状况将逐渐好转，相关的财务和诉讼风险最终也可望得到消除。

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