有色金属行业分析：无限风光在险峰

　　江南证券 魏福正

　　提要：

　　2003年以来全球资源性产品价格的上涨行情至目前为止已演变为十年甚至是百年一遇的商品大牛市，由于资源的有限性，全球资源性产品价格的重新定位已不可避免。

　　目前国内有色金属上市公司整体上已不存在估值问题，由于2006年行业景气度仍有一定提升空间，由此我们继续对有色金属行业给予“买入”的评级，建议重点关注铅锌、黄金行业中的资源企业以及铜、铝和锡行业中的优势企业。

　　一、本轮全球金属牛市回顾

　　2003年以来，由于

中国经济，尤其是固定资产投资的迅猛增长，加上世界经济同样呈现的高增长以及美元贬值因素，全球金属供应由过剩转为不足，价格大幅上扬，不少金属的价格迭创历史新高，全球大宗商品(准确说应该是资源性大宗商品)已步入十年甚至是百年一遇的大牛市当中。(图1)

　　图1:2000年以来国际市场有色金属及原油和相关指数最大涨幅

　　资料来源：Bloomberg

　　对于本轮全球范围内金属价格的上扬，国内外机构纷纷冠以“超级牛市”或“超级周期”之称，不过，我们倾向于认为是全球资源的有限性使得各类资源价格正在寻求重新定位，特别是中国从资源出口国转变为进口大国极大地改变了全球资源性产品的供求格局。此外，矿业集中度的不断提高也使得资源厂商对于资源价格和应得利润也有了新的预期，而一些国家政府在意识到资源价值后亦纷纷对资源税进行大幅调高等等。当然，资源价格在寻求重新定位过程中的矫枉过正和大起大落亦不可避免，总体而言，我们认为接下来多数资源价格的周期性低点将有望比前一低点高出50%左右。(图2)

　　图2:全球主要有色金属矿产资源储量静态保证年限

　　说明：全球稀土资源储量静态保证年限超过1000年

　　资料来源：USGS等

　　二、有色金属价格前瞻

　　1、2006年全球主要有色金属供求关系预测

　　由于2006年中国及世界经济增长将略有下降，另一方面，全球主要有色金属产量总体可保持较快增长，因此2006年全球有色金属供应紧张局势总体上将继续趋于缓解。结合国内外有关机构的分析预测，我们预计2006年有色金属中，锌和铝的供应缺口将会扩大，锡和镍的过剩量则进一步增加，但锡的过剩量预计仍不会太大，而铜和铅的供应则由2005年的短缺转为过剩，当然，由于一些人为及其他方面因素的存在，铜的过剩量或许并不会象下图中所显示的那般大。(图3)

　　图3：2006年主要有色金属供求缺口预计

　　资料来源：CRU、ICSG、ILZSG等

　　黄金等贵金属方面，由于大量官方储备的存在以及投资需求的变幻莫测，加上首饰业需求的价格弹性相对较大，我们认为从某种意义上说，是市场对于贵金属价格的预期在决定着供应缺口，而不是供应缺口在决定贵金属的价格。

　　2、2006年有色金属价格预测

　　毫无疑问，目前国内外有色金属价格整体上处正处于巅峰状态，而供求关系方面的预测数据同样也并太支持2006年有色金属价格进一步走高，不过，由于投机因素，特别是相关金属短期的基本面仍然有利于多头，从而使得要预测出2006年国内外有色金属的价格水平十分的困难。结合近期国内外有色金属价格运行情况，我们初步预计2006年国内六种有色金属年均价涨幅的简单平均数约1%，但以六种有色金属加权平均计算的LMEX指数年平均水平涨幅增则仍然可达到10%以上(主要是因为锡、镍所占权重极低)，亦即2006年行业景气度整体上仍将超过今年。有关2006年国内有色金属价格涨幅的预计如下：(表1)

　　表1：2006年主要有色金属价格涨幅预计

名称	04年均价	涨幅	05年均价 预计	05年涨幅 预计	06年均价 预计	06年涨幅预计
铜	28004	53.55%	35200	25.70%	37500	6.53%
铝	16195	10.06%	16850	4.04%	19200	13.95%
铅	8969	66.06%	9400	4.81%	10200	8.51%
锌	10816	29.47%	13700	26.66%	15900	16.06%
锡	84169	73.50%	77500	-7.92%	66000	-14.84%
镍	140001	50.96%	145000	3.57%	110000	-24.14%
平均		47.27%	-	9.48%	-	1.01%

　　资料来源：上海有色金属市场、江南金融研究所

　　另外，根据目前价格表现和市场状况，我们修正此前有关2006年黄金年平均价格将小幅下跌的预测，初步预计2006年国际市场黄金年平均价格为507美元/盎司，较2005年451美元/盎司的预计均价上涨12.42%(2005年预计涨幅为10.08%)。

　　图4：CRB商品指数、金价、LMEX六种金属指数及原油价格走势比较

　　资料来源：Bloomberg

　　三、有色金属上市公司业绩展望

　　根据聚源统计，2005年前三季度有色金属上市公司业绩总体上继续保持增长，其中净利增幅为20.56%，好于全部上市公司-2.27%的水平，但行业盈利能力仍有所下降，原因主要与电解铝行业景气大幅下降有关。(表2)

　　表3:有色金属上市公司2005年前3季度总体业绩指标

金额单位：万元	1—3Q05年	同比增长
主营业务收入	7953777	47.69%
主营业务利润	1222420	38.47%
净利润	467219	20.56%
每股收益	0.3036	12.09%
主营业务利润率	15.37%	-6.24%
净利润率	5.87%	-18.37%

　　资料来源：聚源数据

　　根据以上有关上市公司前3季度业绩的分析和4季度有色金属价格运行情况，我们预计4季度行业利润增长总体可维持前三季度水平，其中铅锌、黄金行业利润增幅将进一步扩大，镍、锡等行业利润同比则有所下滑，铜、铝，稀土及钨等行业利润增长基本与前三季度持平或略高。就2005年全年来看，我们预计有色金属上市公司净利润总体增长水平在25%左右。

　　从2006年情况看，随着中国铝业的进一步介入，相关电解铝上市公司业绩将会有比较明显的回升，加上多数有色金属的价格预期仍然上涨，由此我们初步预计2006有色金属上市公司净利润增幅在10%左右。

　　四、有色金属行业投资策略

　　1、行业评级

　　目前国内有色金属上市公司整体上不存在估值问题已是市场共识，由于2006年行业整体景气水平仍会有所提升，且相当一批个股在考虑股改因素后已具备较高的长期投资价值，因此我们认为行业的整体性投资机会正逐渐来临，相应地，我们继续对有色金属行业给予“买入”的投资评级。

　　值得一提的是，国际资金在本轮商品牛市中基本上在商品、商品指数，资源类股票等各个方面进行了全方位的布局，从而形成国外资源类股票的走势基本上与相关资源价格亦步亦趋的现象，因此我们也看到国内有色金属股走势与有色金属价格、国外有色金属股走势的持续背离。而当我们将目光从已站在山巅上的金属价格和国外资源股价格上收回来的时候，却发现国内市场资源股价格在刚刚迈出几步之后，经过股改除权又回到了山脚下。因此，从某种意义上说，国内市场资源股已经一钱(权)不值，再也没有多少可以失去的了。(图5)

　　图5：上证指数、期铜价格、Phelps Dodge及江西铜业股价走势比较

　　说明：目前Phelps Dodge和江西铜业的市净率分别为2.12和1.70倍，05年市盈率分别为8.33和7.68倍

　　资料来源：Bloomberg

　　2、操作建议

　　操作方面，我们认为目前投资有色金属上市公司短中期内仍将面临A股市场下跌、有色金属价格高位震荡以及部份有色金属上市公司业绩表现不佳三大利空的考验，其中又以A股市场下跌的利空效应较大，且更为现实，由此我们建议现阶段投资者对看好的上市公司仍宜采取部份买入的策略，之后如股价因上述因素而出现回落，则已作买入的投资者可视之为加码买入的良机，大体而言，我们认为在目前价位能看得到的可能回落空间不会超过10%。

　　3、行业选择

　　综合前述有关分析，从子行业方面看，我们认为铅锌、黄金、铜、铝及锡行业等均值得作一定关注，而从产业链的角度看，由于全球特别是国内自然资源的有限性以及资源价格重新定位的趋势，我们认为上游的资源型上市公司仍然是投资首选；对于中间冶炼环节，我们谨慎看好铜冶炼、电解铝及铅冶炼企业，相对看淡锌和钨冶炼企业；在下游领域，我们认为技术领先企业的盈利能力短中期内仍可保持稳定，但中长期而言，能否在技术方面持续地保持这种领先则是其盈利能力能否维系的关键。

　　(全文完)

　　附——个人简介：

　　经济学硕士，2000年加入江南证券研发部(现江南金融研究所)，先后从事过项目融资策划，证券市场分析等方面的工作，2003年开始从事钢铁及有色金属行业研究，于2005年7月在由中央电视台CCTV、中国证券报和今日投资财经资讯有限公司联合举办的年度十佳证券分析师评选活动中获得“十佳证券分析师”称号。