真正考验在第三季度

　　中证投资 徐辉

　　在5月份持续提示市场风险后，近期我们提出的新观点是，市场真正的考验可能会在8、9、10月份。为什么说真正的考验会在8、9、10月份呢？这主要是短期估值偏高、包括增加股票供应在内的调控措施、海外市场变局等多方面因素，可能对A股运行产生影响。在这个过程中，市场可能出现较大波动。尽管蓝筹股可以有一定泡沫存在，但部分股价显著高估的蓝筹股也可能出现一定程度的调整；而没有价值支撑的三线股票则可能波动更为剧烈。我们仍然认为，持有估值相对合理的优质蓝筹股、选择其它低估市场如H股、B股，以及加大现金比例等三方面措施，是度过市场波动时期的较好选择。

　　三重因素可能导致市场受压

　　笔者相信，尽管7月份市场仍然存在一定程度的反弹，但以下三方面影响将在8、9、10月份逐渐体现。

　　首先，估值状况不乐观。

　　从目前上市公司整体盈利状况来看，2007年上半年业绩超预期增长有其特定的原因，这意味着这种超预期增长将难以维持。上市公司的内在增长水平将与我们国家GDP的增长水平相适应，长期增长水平大体会在20%到25%左右。所以，在理性状态下20倍到40倍市盈率期间应该符合A股的实际水平。当然，市场多数时候是非理性的，它狂热时会向上测试高点区域的极限，而悲观时则会下探低点区域的极限。

　　至于市场普遍关注的业绩浪，笔者不是太乐观。从目前情况看，只有出现100%的利润增长，才是投资者比较乐于接受的，才是利好；而利润增长在50%以下的公司，可能被理解为利空。这主要是因为一季度的增长幅度太强劲，而这一强劲增长又与上年一季度的低基数有关。今年的中报业绩浪可能只是个股行情，难以演化为全面行情。

　　从现实情况看，A股投资者估值不再自信，看港股来买卖A股的情况开始蔓延。

　　其次，调控组合拳。

　　6月份的一系列政策表明，管理层对A股的大幅飙升产生了忧虑。从出台的政策来看，市场化的倾向还是比较明显，加大市场供应，严控违规资金入市等等。笔者认为，大规模扩容将进一步收紧当前市场宽松的资金面，而扩容的真正影响，是在H股启动回归A股的8、9、10月份。届时，市场资金面的压力会逐步体现。

　　同时，经济过热、顺差加大、物价上涨可能导致央行继续收紧货币，加息、调整

　　第三，外围市场波动。近期亚洲市场尽管动力强劲，但估值水平和风险偏好均大幅上升，这使得亚洲市场在8、9、10月份也存在较大不确定性。目前亚洲12 个月预期市盈率目前为15.4 倍，其中已经体现了市场最近对盈利预测的全面上调。高盛高华在日前发布的亚太最新投资策略中提醒投资者，尽管亚洲市场动力强劲，但投资者应对系好安全带。高盛高华战略上看好亚洲市场，尤其是中国大陆、韩国和台湾等北亚市场。但是，由于最近股市表现强劲，估值较高而且投资者更大幅度地调整仓位，市场近期内容易出现震荡。笔者认为，如果亚洲市场出现预期中的振荡，其影响将通过H股传导到A股市场。

　　关注每天都创造价值的公司

　　无论在上涨或在调整的市道中，笔者相信谨慎都是第一位的；而关键的问题仍然是

　　在笔者看来，蓝筹股是可以有一定的泡沫度的，而恰恰相反的是，垃圾股是不可以有泡沫的。蓝筹股公司股价上涨速度只要不超过价值提升速度，那么时间将使得优质蓝筹股公司的股价泡沫逐步缩小，这也是蓝筹股公司可能允许一定泡沫的主要原因。

　　而另一方面，垃圾股是经受不了泡沫的。因为垃圾股公司的价值提升很慢、一旦市场情况变坏，这类公司是最容易被市场清洗的。所以，垃圾股是不应该有太大泡沫的。当然，少数公司的资产注入行为将可能使得垃圾股“乌鸡变凤凰”，但普通投资者从中获利的几率并不高。

　　总之，持有估值相对合理的优质蓝筹股、选择其它低估市场如H股、B股，以及加大现金比例等三方面措施，是度过市场波动时期的较好选择。