市场大幅波动可能性正逐步加大

　　8月13日统计局公布7月份的CPI指数，成为了股价进一步走高的新动力。这是因为通胀的走高，导致资金的实际利率进一步走低，进而使得资产泡沫存在进一步扩大的可能。但我们同时也应当看到，目前股票市场的估值状况并不乐观，深圳市场市盈率已经超过2001年的水平。尽管未来几个月的通胀水平仍将维持高位，从而使得资金的实际利率水平进一步走低，但要使得目前高企的股票估值水平进一步大幅提升，其难度已经相当大。在股票供应加大和外围市场不明朗的情况下，A股市场在未来月份大幅波动的可能正逐步加大。

　　⊙中证投资 徐辉

　　7月6日结束调整以来，沪综指在1个半月的时间里上涨了34.76％。昨日收盘点位4872.78点，距离5000点已经非常近了。从市场运行的情况看，前期指标股反复拉升，而最近则看到一些三线股也开始大规模走高。蓝筹股、三线股的反复轮动，推动市场不断创出新高。

　　CPI高企推动股指走高

　　国家统计局8月13日发布CPI数据显示，7月份居民消费价格总水平同比上涨 5.6%，其中城市价格上涨5.3%，农村价格上涨6.3%；食品价格上涨15.4%，非食品价格上涨0.9%；消费品价格上涨 6.9%，服务项目价格上涨1.6%。1—7月份累计，居民消费价格总水平同比上涨3.5%。

　　我们注意到，目前1年期存款基准利率仅3.33%，而今年以来的通胀水平在3.5％左右，这意味着今年以来资金的利率仍然为负数。长期资金成本也很低，目前扣除通胀率的10年期长债的实际利率低于1%。而我们国家近几年的GDP增速在10%以上。

　　7月份的数据显示，尽管央行不断加息，但资金实际利率水平仍然保持了下滑的趋势，这是因为通胀水平提升使然。考虑到通胀预期上升的担忧，央行仍有可能被迫近期小幅上调基准利率，但即便1-2次小幅加息，也难以改变实际利率下滑的趋势。在这样一个背景下，资产价格出现大幅调整的可能性并不大。这解释了今年以来

　　谨防宽幅波动风险

　　但是低利率导致的泡沫扩展是否值得利用，笔者观点较为谨慎。目前市场估值确实高得令人忧虑，尽管在泡沫扩展的过程中，资产价格发生趋势性转折的几率可能并不高，但中级规模的修正行情不得不防。

　　一方面，当前深圳市场市盈率高出2001年23％。下半年以来市场继续大涨，最近5周沪综指累计上涨达到23％，由此带动市场估值水平进一步大幅攀升。沪综指和深综指的平均市盈率分别达到52倍和74倍；以沪深300为代表的大盘蓝筹股平均市盈率也达到47倍，蓝筹股2007年、2008年预期市盈率分别为31.5和24.5倍（预期2007年、2008年净利润同比增长50％和28％）。我们注意到，深圳市场的估值水平已经比2001年时的60倍市盈率要高出23.3％。

　　另一方面，蓝筹股股价已经充分反映未来收益的增长，甚至出现一定程度的过度。过去一年里，万科A总市值由200亿元增长到2200亿元，股价涨幅达到10倍。长期持有万科A的投资者获取了丰厚的收益。从我们的模型来看，在2005年，万科A未来一年的潜在收益率在300％左右。而目前来看，其潜在收益率已经下降到25％－35％。万科A目前的股价基本上将其未来发展、其潜在收益增长都反映出来了。所以，无论从市场整体估值情况、还是从优质股的个体估值情况来看，大幅上涨使得A股市场投资机会显而易见地大幅减少。

　　此外，高通胀可能使得央行继续在本月加息，连续加息或许预示政府将加大包括货币政策在内的宏观和行业调控的力度。与此同时，下半年股票的供给将大幅增加，这将明显改变A股市场资金过剩的格局。香港市场近期调整在10％左右，如果其短期调整演化成中级调整，A股可能受到拖累。笔者预计，下半年A股市场有可能波动幅度更大、更频繁。