中期调整警报并未解除 三大因素加大未来压力

    三大因素加大未来三个月市场压力

　　□中证投资 徐辉

　　周三市场的大幅下跌是内外两方面因素促成的。内因在于股价短期升幅过大、估值吸引力下降、包括收缩信贷在内的调控政策降低短期市场资金供应等三方面；外因在于香港市场估值状况也进入警戒状态、股神巴菲特启动卖出中石油的计划使部分投资者认为国企股GAME OVER，而美国市场的大幅波动也通过香港市场影响境内投资者心态。笔者相信，实体经济的强劲增长、长期顺差引发流动性充裕和人民币升值带来的资产价格重估，使得长期牛市仍然有望延续，但中期调整警报并未解除，8、9、10月份的市场值得谨慎。

　　巴菲特缘何卖出中石油

　　巴菲特近期卖出中石油引起了价值投资者的高度关注。按照巴菲特的做法，卖出

股票一般有两个原因：一是价格远远超出价值；二是有预期收益率更高的品种。去年公司股东大会时，巴菲特劝小股东们支持暂时不卖的决议，表明当时价位上，巴菲特还继续看好中石油。这次巴菲特在7月12日卖出1000来万股中石油，套现2个多亿。

　　巴菲特从2003年底大量购入中石油，正是价值投资的经典案例。巴菲特当年的增持行动引发了国际市场对国企股价值的重估，亦拉开了国企指数长达4年波澜壮阔的大牛市序幕，累积升幅超过5倍，中石油更远远跑赢大市，以其减持价计，较当初约1.6元附近的成本价已飙升6.8倍。即使国企股仍有企业盈利预增喜报频传、人民币有序升值步伐未改，以及QDII资金加码南下等不俗基本面支持，但股神出货短线对国企股和市场心态的冲击在所难免。

　　三大因素令市场压力加大

　　首先，估值状况不乐观。从目前上市公司整体盈利状况来看，2007年上半年业绩超预期增长有其特定原因，这意味着这种超预期增长将难以维持。上市公司的内在增长水平将与我们国家GDP的增长水平相适应，长期增长水平大体会在20％到25％左右。当然，市场多数时候是非理性的，它狂热时会向上测试高点区域的极限，而悲观时则会下探低点区域的极限。

　　其次，调控组合拳令近月市场压力增加。6月份以来的一系列政策表明，管理层对A股的大幅飙升产生了忧虑。从出台的政策来看，市场化倾向比较明显，加大市场供应、严控违规资金入市等等。笔者认为，大规模扩容将进一步收紧当前市场宽松的资金面，而扩容的真正影响是在H股启动回归A股的8、9、10月份，届时，市场资金面的压力会逐步体现。同时，经济过热、顺差加大、物价上涨可能导致央行继续收紧货币，加息、调整

准备金率等政策可能在未来月份陆续出现。我们注意到，关于银行收缩贷款的报道已经陆续见报，由于信贷增速与股票市场运行存在较为密切的关系，未来几个月的信贷收缩可能对市场运行产生负面影响。

　　第三，外围市场波动。近期亚洲市场尽管动力强劲，但估值水平和风险偏好均大幅上升，这使得亚洲市场在8、9、10月份也存在较大不确定性。如果亚洲市场出现预期中的震荡，其影响将通过H股传导到A股市场。

　　高估值时代宜强调确定性

　　从2005年到2007年，蓝筹股的市盈率从11倍上升到60倍。有分析解释为，基于我国10％左右的GDP增长速度、我国上市公司20％到25％左右的利润增长速度以及国际间的行业和公司的市盈率对比，A股蓝筹股60倍的市盈率在合理范围内。

　　我们看到，这里隐含的前提是，宏观情况很好，行业、公司盈利在预期之中，如果实体经济出现了低于预期的情况，投资者会迅速调整预期，进而引发股价较大的波动。所以，即便我们认可当前市场市盈率的合理，也要在具体投资品种上关注业绩增长确定性高的上市公司。因为既然你付出了较高的成本，但投资的公司又是确定性不高的品种的话，一旦相关上市公司盈利出现低于预期的情况，投资这些公司股票的投资者可能要面临较大损失。

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