大涨显著降低优质股预期收益率

　　□中证投资 徐辉

　　尽管经历了周三的大幅下跌，本周沪综指全周涨幅仍然高达4.96％。在市场大涨的同时，近期发生了一些值得投资者关注的事件。比如巴菲特开始卖出中石油；基金QDII在本周开始启动；A股龙头股万科继续暴涨，总市值在一年内增长了十倍，从200亿元增长到2200多亿元。从各方面的情况来看，笔者认为，股价的大幅攀升令A股的预期收益率大幅下降。我们不可能再期待万科在未来一年再度重演去年的辉煌———即便再给这种辉煌打5折、或者3折———似乎也是不可能的。

　　巴菲特缘何卖出中石油？

　　巴菲特近期卖出中石油引起了价值投资者的高度关注。按照巴菲特的做法，卖出

股票一般有两个原因：其一是价格远远超出价值；其二是有预期收益率更高的品种。去年贝尔希尔公司股东大会时，巴菲特劝小股东们支持暂时不卖的决议，表明在当时价位上，巴菲特还继续看好中石油。这次巴菲特在7月12日卖出1000多万股中石油，套现2个多亿。这段时间是否在继续卖出，暂时还无从知晓。

　　巴菲特从2003年“非典”盛行时，底部大量购入中石油，正是价值投资的经典案例。巴菲特当年的增持行动引发了国际市场对国企股价值的重估，亦拉开了股指长达4年波澜壮阔的大牛市序幕，累积升幅超过5倍，股神投资的中石油，更远远跑赢大市，以其减持价计，较当初约1.6元附近的成本价，已飙升6.8倍，赚得盆满钵满。世事若有轮回，股神的沽货是否又预示着大戏的即将闭幕？即使国企股仍有企业盈利预增喜报频传、人民币有序升值步伐未改，以及QDII资金加码南下等不俗基本面支持，但股神出货，短线对国企股和市场心态的冲击在所难免。

　　大幅上涨大大降低优质股票的预期收益率

　　2005年汇改启动后，我们就一直是金融、地产的“大好友”，万科、招行更是几乎被“说烂”的品种。尽管对于万科公司前景依旧非常看好，但目前股价的情况令我们感到继续获取类似去年收益的可能性已经不存在了。

　　过去一年里，万科总市值由200亿元增长到2200亿元。长期持有万科的投资者获取了丰厚的收益。但从我们的模型来看，在2005年，万科未来一年的潜在收益率在300％左右；而目前来看，其未来一年的潜在收益率已经下降到25％。这里面我们已经考虑到其2007年净利润将增长122％，每股收益增长50％的短期前景。

　　记得去年我们写的文章是，凭什么万科要比中国海外便宜30％；而现在，万科的市值一度是中国海外的两倍。

　　所以，笔者认为，万科目前的股价基本上将其未来发展、其潜在收益增长都反映出来了。在可以预见的一段时间内，其收益率将逐渐与大盘看齐。从另外一个角度来看，目前万科B股比A股低10元左右，长远看，其预期收益率将显著高于其A股。

　　同样的情况，也开始或者已经出现在其它的优质品种上了，如招商银行、招商地产、中国平安等。

　　未来三个月市场运行存变数

　　尽管我们看到目前市场走势非常强劲，而且资金供给也相当充裕，但我们对于未来三个月市场运行仍然持谨慎态度。笔者相信，实体经济的强劲增长，长期顺差引发流动性充裕和

人民币升值带来的资产价格重估，使得长期牛市仍然有望延续，但三大因素可能令8、9、10月压力加大。

　　首先，估值状况不乐观。从目前上市公司整体盈利状况来看，2007年上半年业绩超预期增长有其特定的原因，这意味着这种超预期增长将难以维持。上市公司的内在增长水平将与我们国家GDP的增长水平相适应，长期增长水平大体会在20％到25％左右。所以，在理性状态下20倍到40倍市盈率期间应该符合A股的实际水平。当然，市场多数时候是非理性的，它狂热时会向上测试高点区域的极限，而悲观时则会下探低点区域的极限。

　　其次，调控组合拳令近月市场压力增加。6月份以来的一系列政策表明，管理层对A股的大幅飙升产生了忧虑。从出台的政策来看，市场化的倾向还是比较明显，加大市场供应，严控违规资金入市等等。笔者认为，大规模扩容将进一步收紧当前市场宽松的资金面，而扩容的真正影响，是在H股启动回归A股的8、9、10月份。届时，市场资金面的压力会逐步体现。同时，经济过热、顺差加大、物价上涨可能导致央行继续收紧货币，加息、调整

准备金率等政策可能在未来月份陆续出现。我们注意到，关于银行收缩贷款的报道已经陆续见报。由于信贷增速与股票市场运行存在较为密切的关系，未来几个月的信贷收缩可能对市场运行产生负面影响。

　　最后，外围市场波动。近期亚洲市场尽管动力强劲，但估值水平和风险偏好均大幅上升，这使得亚洲市场在8、9、10月份也存在较大不确定性。如果亚洲市场出现预期中的震荡，其影响将通过H股传导至A股市场。

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