中级调整结束还需更多论据来证明

　　⊙中证投资 徐辉

　　调控对股市影响正面

　　尽管6月份CPI同比上涨4.4%，但核心CPI保持稳定，上半年仅上涨0.9%。这使得投资者预期，尽管针对部分行业的调控政策可能陆续出台，但持续加息的可能性变小，进而使得上市公司整体盈利增长趋势将不会改变。上周末管理层出台一加(利率)一减(利息税)调控政策。分析机构多数认为，此举对市场运行本身不会构成压力。一方面，中国利率水平偏低，在高增长下容易催生资产泡沫，适度加息有助于抑制股市泡沫的扩张，但对有业绩支持的大盘蓝筹股影响不大。在中国目前经济增长偏高，核心通胀有逐渐上升趋势的经济环境下，一定程度的加息可提高经济增长的可持续性和物价的稳定性，中长期对宏观经济和股市发展影响正面。另一方面，从包括美国、欧元区、印度等许多国家的最近经验看，在投资者认同货币政策调整有利于保持低通胀和可持续增长的条件下，即使在不断加息的环境中，股市依然可以在基本面推动下不断向上。

　　市场重新启动了吗？

　　首先，我们需要明确的一个前提是，我们仍然在大牛市之中。多数中国股市的长期分析家赞成，中国牛市仍然运行在中段，至少还有2到3年的时间可以预期。实体经济的强劲增长，长期顺差引发流动性充裕和RMB升值带来的资产价格重估，使得本轮牛市将持续5年或者更长时间。

　　其次，中级调整结束还需更多论据来证明。

　　5·30以来市场出现了调整，是多方面因素促成的，其核心在于市场存在显著的结构性泡沫。在市场调整约两个月后，部分垃圾股出现了股价腰斩；而一些蓝筹股不断创出新的高价。市场整体市盈率并未出现显著回落，目前A股2007年、2008年的预期市盈率分别在40倍和30倍的水平上。其中，2007、2008年大盘蓝筹股的预期市盈率分别为27倍和23倍；小盘股预期市盈率分别为50倍和40倍。

　　从这样一个市盈率分布的情况来看，大盘蓝筹股仍然是市场最具有潜力的板块，但其短期上涨的空间也不是太大。我们无法指望该群体2007年的预期市盈率达到40倍或更高的水平，笔者更倾向于看到，这些大盘蓝筹股随着企业盈利的增长而逐渐提升股价。而小盘股由于高企的市盈率，使得其风险收益比已经脱离稳健投资的范畴。

　　所以总体来看，大盘要再度出现大规模的上涨行情，需要大盘蓝筹股公司在目前预期收益的水平上再度出现超预期的收益———而这一点似乎在目前难以看到。

　　地产股的估值高吗？

　　金融地产、尤其是地产股显然是今年行情中最令人瞩目的龙头板块。该板块的运行对市场的牵引力正逐步加大。那么，目前地产股的估值状况如何呢？

　　万科A在上周五涨停后，对应于2006年业绩的市盈率已经达到78倍，其2007年和2008年的预期市盈率分别为38倍和26倍。股价的显著提升，使得优质股的预期收益率也显著回落。对此该如何应对？这是近期蓝筹股大幅上涨后，留给投资者深思的问题。看多的角度是，万科A最近3年的复合增长水平再度超出市场预期，达到71%，此前的预期多为50%。如果以PEG来估算，万科A仍然可以继续往上看；谨慎的角度是，万科A的预期净资产值的水平，2007年和2008年分别为14.1元和17.1元，目前股价已经超出了2008年净资产预估值的50%。以万科A的品牌价值看，净资产溢价水平可以在20%到40%，超出了这一水平就应该引起警惕。

　　所以，体现在万科A股价上的多空核心分歧，在于公司增长水平的确定上。如果按照王石的说法，万科A真正的增长将出现在2009年，那么现在的万科A并不贵。但如果受到多方面因素的影响，预期的增长没有出现；那么，万科A的股价将跟随净资产预估值的增长而逐步前行。所以，万科A的持有者大可继续等待公司的好消息，而新买家可能要做更多方面的考量。

　　一叶知秋，万科A的情况代表了诸多地产股乃至诸多蓝筹股的情况，上市公司盈利的增长水平将主宰未来市场的运行，任何不切实际的想法都应当用企业盈利水平的尺子来丈量。