牛市运行规律及其理性疏浚

　　□ 北京大学经济学院　田恬

　　2006年以来，证券市场扭转连续四年的低迷，投资者信心恢复，到2007年8月下旬上证综合指数突破5000点且保持强势上升。面对股市出现的转折性变化，理性分析市场的牛市运行对于市场持续健康发展至关重要。

　　(一)助升股市的根本原因及实质

　　证券市场经历近年来的大调整，进入一个新的发展阶段。助涨牛市的根本原因在于市场经过数年所夯实的内功释放，加之股改突破了历史性基础障碍，消除了市场宏观不确定性因素。此外，人们对中国作为一个人口大国、宏观经济持续增长寄予积极乐观预期，引致全社会(境内甚至境外)流动性追逐供给狭小的资本市场。积极的市场预期引致市场繁荣，也累积可持续发展的风险。为何出现这一境况，矛盾的主要方面在于资本市场规模太小太浅，与中国GDP规模和大国经济极不相称，反映中国股市发展过去耽误太多和现实严重滞后于宏观经济大局这一事实。唯有市场空间和深度的拓展才能解决存在的问题。

　　(二)牛市不等于股价持续上涨，牛市中涨跌均应是结构性的和富有弹性的

　　牛市的表象标志是股价持续上涨，然而牛市的本质却是市场预期的繁荣。牛市预期繁荣应当建立在合理基础之上，那就是

股票的信用、价值方面以及证券市场的公平性方面。牛市的一个重要标志还在于，市场核心功能得以显现，就是推动社会资本资源优化配置，促进创业型、创新型公司和项目得到资本支持。自主创新离不开资本支持，离不开一个成熟和强大的资本市场支持。纵观发达国家经济发展的历史，几乎每一次大规模的技术创新都是依托资本市场发展起来的。因此，一个多层次的资本市场和创业投资体系，对企业乃至整个国家自主创新能力的提高及科技成果的产业化都将发挥极大的促进作用。选择以资本市场为主导的经济发展模式也是我国实施自主创新战略的必由之路。如果脱离这些基本面和市场核心功能丧失了，资产价值盲目上升泡沫自我膨胀，资本市场牛市基础就会受到破坏。能否形成一个可持续的牛市，构建服务于创新产业发展的多层次资本市场体系，满足不同类型、不同成长阶段创新企业多样化的融资需求，才能更有效地服务和配合国家战略的实施，提升国家竞争力。形成一个可持续发展的牛市，使市场指数的涨跌均是结构性的和富有弹性的，这应是资本市场的重要目标。

　　(三)证券市场的“羊群效应”和“搏傻现象”及其逆向后果

　　我国股市在不到两年时间内，持续攀升，出现了历史上前所未有的上升牛市，巨大的财富效应吸引了大量的投资者入市。不少人担心这是一个严重的泡沫牛市，泡沫牛市具有普遍的“财富效应”，这会形成巨大的吸引力，引入大众资金跟从参与。这就是心理学讲的“羊群效应”。羊群效应过度，必然引发资产价格与价值严重偏离，出现资产价格的过度高估。“羊群效应”反映在股市上面，可能是散户或大众投资者接单，然后出现大幅调整，这就是“搏傻”现象。如果说股改前中小投资者是市场“人质”和“搏傻”对象。如果出现牛市大逆转，基金等机构投资者转身较难，也可能出现“傻搏”现象，基金等机构也可能成为牛市中的人质。

　　(四)资产市场的泡沫性繁荣

　　资产市场是一种“虚拟”的市场，是经济基本面的影子市场。人们投资证券资产，不同于投资消费品，主要是投资公司的未来。这样市场就可能为未来的成长融资，也可以引导未来的成长。当然如果竭泽而渔，可能伤害未来的成长基础。有人担心中国股市“将未来5年、10年的牛市在1、2年内走完”(华生在5月10日)。这样的提法有些简单化和误导性，但过度的过急的资产价格上升可能产生不可持续的危机，这是基本的金融学启示。

　　中国需不需要一个持续繁荣的股市？答案不言而喻。但何谓过热，却是仁智各见，现实中往往片面简单化。一般认为中国的消费品价格按PPP理论存在全面的低估，但部分高档服务价格、进口商品等出现畸高。证券资产价格沿袭低估，一度境外对H股红筹股也是大打折扣的。这些因素将在中长期决定着人民币中长期升值的压力、证券资产价格上扬以及房地产价格上涨的压力。因此，2007年上半年以来的股市急涨本身涉及对股市估值模式、观念的转变问题。在一定意义上讲，形成一个适度高估或合理估值的资产市场，有利于引导社会资源的高效配置。现行市场的市盈率达40-50倍，需要指出股市价格的适度高估是受制于平均市盈率规律的，但股市价格能否继续上扬取决于动态市盈率的走向，受制于动态的公司成长。

　　一般认为，中国经济持续高速增长的预期是合理的。中国处于工业化中后期，国家实施转变增长方式和创新型战略，经济增长和结构调整的基本面应当长期支撑股市的繁荣。但是宏观基本面的利好，是否反映到上市公司的价值增长，这本身具有不确定性和结构性的差异。

　　(五)发展中国家股市繁荣的基础环境脆弱，在牛市更容易受到伤害

　　影响股市的因素可能作用是双向的。一些因素可能助涨泡沫，但同样被称之股市繁荣的正面因素。例如，银行惜贷或巨额存差引致银行资金闲置，居民在牛市中将投资金融资产作为替代储蓄的选择，金融自由化改革包括引入外资金融机构，国际资本的流动，外汇储备累积引发本币过度投放等。这些因素连同金融资产和产业的效率低下，如果遇到国际、国内的投机性冲击，结果就是股市过热和本币危机。1997年的亚洲金融危机就是例证。中国WTO过渡期的结束，引发牛市过热的因素客观存在，但缺乏正确的正面引导可能滥用积极因素，好事变坏。

　　近一段时间以来出现的“流动性过剩”导致了股市诸多问题。但是，证券市场的“流动性过剩”是繁荣牛市的结果，而非原因。比如，新股高市盈率的发行问题，源头便是一级市场的“流动性过剩”。二级市场股价的上升在相当程度上也是 “流动性追逐”的结果。然而我们不能将抑制流动性作为调控股市的手段，正如熊市时靠输血也不一定奏效一样。如果将抑制流动性作为股高乃至金融调控的目标，只能反映监管者的消极和低效。

　　(六)走向极端的理论和实践均有危害

　　如果说进入2007年以来股市持续上升突破5000点存在明显过热且急升太快，这多少反映出中国股市的不成熟性，但是却有其合理性。自2001年7月以来受资本市场宏观不确定性预期引致的长达六年的熊市使各阶层谈股色变，但是2005年“国九条”出台股市仍然反映冷淡，2005下半年至2006年上半年全面推开股改市场仍以过度的“正对价”要求“全流通改革”，这多少反映市场的集体麻木。自2006年下半年开始，股市快速启动上涨引擎，带有明显的补课性质。股改事实上消除了资本市场的宏观不确定性，并且极大地改善了上市公司的基本面，且股东行为与股市涨跌直接连带(这又带来新的市场监管挑战)。2006年下半年以来开始的定向增发、资产注入、整体上市又为市场注入兴奋剂。特别是建立在以净资产或非上市资产估值模式基础上的非证券化资产引入上市公司给市场带来“想像”空间和潜力，这些因素合理地内生地支撑着中国股市的牛市基础。但是当股市一再突破历史高位由沪指2000点到5000点以上，市场自然出现高处不胜寒、危河高悬的心理预期。

　　那么中国股市是否仍然脆弱，以至急涨之后会暴跌呢？这是进入2007年夏季的一个焦点问题。应当说，中国股市数年强基固本和股改突破之后创造了股市牛市的神话。市场在高位的调整和震荡是自然现象，但历史是否重演，中国股市是否出现类似2001年以后的长期熊市呢？回答应当是否定的，中国资本市场今天的功能和作用不会返回到昨天。即使采取无为而治的态度，相信市场理性的力量一定会调整市场的运行方向，而不是引导大众集体跳水。

　　(七)牛市中的四个习惯性错误

　　1、牛市中容易伤害信用。特别是公司管理层和大股东配合炒作，膨胀性公布公司信息，或者选择性披露信息，结果是扭曲市场。牛市不言违规，牛市容忍违规，似乎成为大家心照不宣的天经地义。

　　2、牛市中容易伤害公平。内幕交易、操纵市场、公司高管人员参与炒作，这一证券市场顽症，在牛市中更是甚嚣尘上。

　　3、牛市中的价值增长可能存在较多水份，这种水份不可持续。水份实际上可能是虚假，也可能是财务政策和会计政策的变更引致。此外，上市公司将闲置资金用于股市投资，实际上加大股市的泡沫成份和公司价值的水份。

　　4、牛市制造假象。在牛市中市场狂炒银行股、券商股以及参股银行、券商的股票。加之一批新的银行、非银行金融机构和券商排队IPO或者“借壳”上市，这会形成牛市中虚拟资产的重叠炒作，导致“虚拟市场”越来越偏离基本面。

　　(八)正确运用牛市中宏观调控

　　市场需要宏观调控，这似乎是一个不争的原理。但是当有特殊性的股市预期出现失常，是让市场自适应调整还是加以适度的引导，这考验宏观的智慧。以下几点是需要考虑的：

　　1、不能把抑制流动性作为直接调控股市的目标。中国国内居民储蓄超过30万亿元并且还会增长，FDI和国际资本的净流入，顺差和外汇储备居高不下，这些都将是长期的不可改变的态势。流动性追逐股市，这是近两年的现实，在之前熊市背景下流动性却不追捧股市。这说明流动性是中性的变量。股市过热自有其机理，不能拘泥表象而不触及根本。中国流动性过剩既是机遇又是挑战，英国和美国的长期繁荣受惠于上两世纪的资本流入，进入新世纪的中国成为国际资本的热土是千载难逢良机。问题不应是流动性抑制，而在于消除“流动性浪费”，使流动性变成推动经济基本面成长的因素，而不是滋生过热的催化剂。

　　2、风险提示应当长期化高频度化。重点要对中小投资者进行高频度的入市风险警示，这样股民基民受到损失也收到交学费的效果。此外，就是上市公司风险控制，不能助涨委托

理财，更不能习惯性违规。

　　3、抓住市场有利时机，不遗余力增加有效供给。一是加速H股公司和红筹股公司回归A股市场，将所有大盘蓝筹公司归市。二是适度大释放积存的IPO项目。在牛市境况下一般可以考虑放松证券发行供给控制，实行发审备案(强化事后责任)、发行打包、小额发行豁免简易程序等。三是放开公司持续再融资，改变现行过度强调行政优劣审核做法，使有项目发展的公司迅速做大做强。四是推出卖空机制，股指期货尽快推出。五是解决B股问题。六是最重要的一个方面，就是推出新的市场层次，吸纳新的市场动量。

　　4、理性引导和限制盲目市场炒作。当前有三点应当旗帜鲜明，一是基金规模不宜大幅扩充，并且引导理性的赎回，这是防止大规模盲目赎回的“点刹”。二是从控制风险角度，禁止上市公司将闲置资金特别是募集资金用于直接投资和委托理财。此外，对于信贷资金、高息资金、正常储蓄用于股市投机的行为加以间接引导。三是有意识控制金融机构股票上市和重叠炒作的程度。

　　5、切忌饮鸩止渴，不能牛市中直接调控。不能出台抑制股市的税收、运动式清理违规资金等调控手段。

　　6、不遗余力打击内幕交易、操纵市场、董事高管炒作公司股票等行为。长鸣严格戒的警钟，同时积极寻求更为合理的市场化重组、再融资的审核和披露机制。

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