超级增长还是超级泡泡 中报解读剧烈分歧

　　北京报道　本报记者　刘宏刚　

　　9月3日，红色星期一再现，沪指如风筝，未遇抵抗便朝着5300点的新高扶摇直上。此时，牵引着风筝的那只手——上市公司业绩自然变得格外引人注目。

　　9月3日，摩根斯坦利发布有关半年报解读的报告，探讨的主题已经由8月28日的《超预期增长？》变为了如今的《超级增长还是超级泡泡？》。

　　持乐观态度的招商证券则认为，即使在持续的调控之中，2008年中国经济繁荣程度可望不低于2007年，在股改效应等多重因素的驱使下，上市公司业绩释放到2008年才将达到顶峰。

　　在机构歧异之外，管理层声音也格外耐人寻味。深交所于当日发布一份针对深市主板2007年半年报的分析报告，提示投资者谨防业绩增长背后隐藏的泡沫性因素。

　　业绩能否持续？

　　A股上市公司又交上了一份光鲜的成绩单。

　　据中投证券统计，截止到8月31日，共有1476家A股公司公布了半年报，上半年共实现净利润3253.64亿元，加权平均每股收益0.194元，加权平均净资产收益率7.76％，按照1322家可比公司计算的净利润同比增长率达到81.90％。

　　中信证券认为，当前全市场普遍预测2007年全年沪深300净利润增长率为55％，从历史惯例来看，2007年全年业绩再次超预期的可能性已是十之八九。

　　中投证券陈大庆表示，2007年中期上市公司业绩出现如此高速的增长，从财务数据看，源于收入增长迅速、费用控制良好以及投资收益提升。

　　上市公司经营业绩持续增长的主要原因是主营业务收入持续快速增长，三大费用的大幅节省，毛利率水平的改善。同时值得关注的是，企业投资收益同比出现166％的大幅增长，其中非金融企业的增长更为惊人，接近200％。

　　来自上海证交所的信息显示，非金融类上市公司营业利润总额增长数绝对额为781.6亿元，此类上市公司上半年投资收益合计约300亿元，其中来源于证券市场的投资收益（包括新股申购、股票交易、基金投资等）合计约近110亿元，占其利润总额的5％－6％。

　　“投资收益对业绩贡献度过高，并将其视为业绩增长背后隐藏的泡沫性因素。”深交所人士表示。

　　公开统计显示，深市主板公司共实现利润总额678.97亿元。其中，投资收益104.10亿元、公允价值变动损益9.14亿元和营业外收入42.49亿元，对利润总额贡献的比例分别为15.33％、1.35％和6.26％。与2006年半年度相比，公司主营业务对其利润总额的贡献率下降了27.32％，而投资收益则大幅上升，对利润的贡献率上升幅度高达50.19％，公允价值变动损益也增长了50％。

　　为此，深交所指出，2007年上半年上市公司每股收益大幅提升与投资收益、公允价值变动收益增长密切相关，上市公司盈利增长的持续性值得怀疑。

　　中信证券则表示，中报投资类收益在净利润中的占比基本与一季度持平，金融类资产约占上市公司总资产的11％左右，这一数值也基本与一季度持平，说明上市公司的股权投资和交叉持股现象并没有大幅增加，上市公司业绩增长方式尚属健康。

　　泡沫12个月内破裂？

　　伴随着业绩能否持续增长质疑的则是泡沫在多大程度上存在。

　　摩根斯坦利分析师Jerry Lou认为，A股市场正处在新兴市场泡沫历史上的“尖峰时刻”。尽管由于中国开放对外投资方面的举措，流动性过剩等风险会在近期得到一定的缓解，但这个不断积聚的泡沫还是可能会在未来12个月内破裂。

　　中金公司在9月3日发布的题为＜股市泡沫加速形成＞月度策略报告中也表示，A股市场泡沫迹象越来越明显。过低的利率水平一方面会刺激实体经济过度膨胀，使投资者对上市公司盈利产生过高预期，同时会导致银行存款吸引力下降，使资金纷纷涌向股市和楼市，催生资产泡沫。

　　联合证券分析师戴爽也认为，A股市场2007年的预测市盈率水平达到39.31倍，从目前的利率水平以及与国外市场的比较来看，这一市盈率水平已经达到理论上合理市盈率水平的上限，仅从业绩角度，未来一段时间内股票市场缺乏全面上涨的推动因素，涨跌情况可能将更多地依赖于市场供求关系的变化。

　　深交所方面也表示，深市成指由2006年7月1日4301点上升到近日最高18128点，涨幅达321％，远超上市公司营业收入、净利润的28％、109％的增幅。深市主板目前加权平均动态市盈率已达42倍，而同为亚洲新兴资本市场的香港地区平均市盈率仅为15倍，韩国仅为10倍，新加坡为13倍，印度为25倍。

　　然而，在刚刚发布的9月第一周的交易策略报告中，招商证券却依然保持着其对

　　招商证券认为，观察近半年沪深300指数盈利一致预期的变化，不难发现投资者与分析师普遍倾向于做出未来数年增速将逐步回落到平均水平的预测；“均值回复”思路的困扰使之注重于高增长远期的回归而漠视近期的加速，从而形成“盈利超预期增长”。

　　“一旦摆脱这一困扰，我们不难确认上市公司盈利至少在2008年仍将高速增长的判断，则牛市远景向好趋势不言自明”，招商证券表示，5000点处再次泛起的“泡沫论”无需担忧，真正的估值泡沫，应当出现在“均值回复”为“趋势外推”所取代时。