噪声和理性投资者情绪标尺及管理者边界

　　吴坚雄 国泰君安

　　noise traders主导了市场，那么他们狂热情绪的边界在哪里呢？用什么标尺来衡量呢？国外研究一般认为，封闭式基金的折价率是衡量特殊的noise traders情绪的指标，目前封闭式基金折价率在30%以上，预示市场乐观情绪还有沸腾的空间。虽然市场持续狂热，会招致相关管理机构更严厉和密集的作为，但我们以为7月1日之前市场恐难出现趋势性转折..4月下旬投资风格出现转换，蓝筹股重获资金关注，被动投资是优选策略。

　　宏观方面，通胀存隐忧，而资产重估的两大基础(贸易顺差、商业银行主动的信贷投放)未动摇，因此，资产重估的故事可以继续演绎，从流动性指标分析，经济领域的流动性显著收缩，但因存款基准利率提升幅度有限，并不能帮助放缓银行储蓄存款资金向股市的分流速度。

　　高估值成常态，寻找业绩拐点的股票投资，比纠缠股价是否便宜更能获得事半功倍的效果，建材、电器设备有估值投机的机会..历史经验提示，二季度券商、电信、信息技术、金属、可选消费、能源化工行业有较高的景气度，有望录得超额收益..资金连续流入耐用消费品与服装、技术硬件与设备行业已经3个月，这是动量投资的资金需要充分把握的机会

　　4月，我所行业研究员上调盈利预测的公司数目众多，主要集中在电信、券商、银行、保险、电子、家电、电力、造纸、纺织行业，而深发展更被两次调升盈利预测；而评级上调的个股主要集中在电信、电力、电子、券商行业；而赢利和评级下调的行业主要集中在汽车、医药行业。策略研究员建议投资者关注电信、电力、电子、金属、

　　前言――行为范式的逻辑及情绪指标选择一、4月个股普涨；下旬，投资风格出现转换，蓝筹股重获资金关注；低价、低市值、低PB股连续第3个月领涨大盘；权重股充当了股市稳定器，为上涨保驾护航二、通胀存隐忧，资产重估的两大基础(贸易顺差、商业银行主动的信贷投放)

　　未动摇三、估值全球最高，寻找业绩拐点的动量投机不可避免；B、H股与A股价差进一步拉大，资金转战是长期的大概率事件四、历史经验表明，二季度券商、电信、信息技术、金属、可选消费、能源化工行业有较高的景气度，有望录得超额收益五、经济领域的流动性显著收缩，但因存款基准利率提升幅度有限，并不能帮助放缓银行储蓄存款资金向股市的分流速度。技术硬件与设备、耐用消费品与服装行业已经保持三个月的资金流入，后市可重点关注六、建议增配：电信、电力、电子、券商、金属、房地产行业。

　　经济层面的外需拉动，和流动性的顺差创造是长期事件，会持续推动“资产重估”，我们已经反复论证，请参见以往的月度、周度策略报告，本文将不再赘述，本月我们更关心的是一些其他命题，比如，高昂的交易热情如何用简单的标尺来观测，是否达到边界？行为博弈会带来什么结果？管理层的忍耐边界、动作提示有何趋势和可能。

　　为何要思考如上命题呢？因为过去的4月乃至整个一季度，投资要素并未出现很大的变化，基本面没有很大的变化，估值的高企，流动性的泛滥仍在持续；唯一有变化的是，市场的赚钱效应带动居民

　　为了研究资产价格行为范式的转移，我们把市场中的绝大部分交易者，区分为理性的information trades和非理性的noise traders两种。容易理解，当市场充斥着非理性的噪声交易者时，理论上并不能保证理性的information trades会主宰市场，在某些条件下，噪声交易者的表现甚至会超过理性交易者，价格也不一定与内在价值相符合。

　　那么，现在A股市场投资者机构如何变迁呢？根据中央登记结算公司公布的数据，截止2007年04月30日，沪深两市账户总数已经达到9394.54万户，可以确信市场内的交易者结构已经出现重大的变化，8-9成的投资者应该是个人投资者，而极高的市场换手率也说明6-8成的日常交易应由个人投资者来完成。既然一般认为相对多数的个体投资者是噪声交易者，那么由噪声交易者主导的市场是会带来一些新的价格命题，如果我们意图把握中短期的价格波动，则行为金融学的一些要素认识将被摆在重要的位置。长期看，价值是不断均值回归的，但需要的时间看来会是长期的，这个很有趣，也是资本市场的魅力所在。

　　既然noise traders主导了市场，那么他们狂热情绪的边界在哪里呢？用什么标尺来衡量呢？国外研究一般认为，封闭式基金的折价率是衡量特殊的噪声交易者情绪的指标，因为封闭式基金几乎完全是由个体投资者而不是机构投资者持有，相对多数的个体投资者是噪声交易者，当其情绪乐观时，会降低封闭式基金的折价率，如果折价率未能接近0，说明噪声交易者的情绪还未抵达所谓的边界，散户市场没有走到尽头。这个经验在01年3月，A股狂热的终点时，封闭式基金折价率超越0轴得到了印证，目前看，噪声交易者主导的市场由于封基折价率尚有空间，因此并未到达中期的尽头。

　　如果市场持续狂热，会招致相关管理机构更严厉和密集的作为理论上，市场如果完全自由充分的放任，投资者情绪的狂热会很快加温并直至沸腾，但A股市场由于规模和出身问题，又历来最终顺应政府意志的实现，因此，投资者很关注政府的态度，试探管理者容忍的边界。为此我们跟踪了相关管理机构的态度和作为，我们有理由相信，如果市场持续狂热，会招致相关管理机构更严厉和密集的作为。

　　基于以上两个层面的分析，我们有如下认识，情绪狂热并未到尽头，相关打压热情的政府作为会延长行情演绎的时间，但不具趋势性的转折，加之，今年7月1日恰逢香港回归10周年，港股因此会有QDII等利好来推动市场表现，进而带动A股的活跃和攀升，因此7月1日之前，市场恐难出现趋势转折。

　　、4月个股普涨；下旬，投资风格出现转换，蓝筹股重获资金关注；低价、低市值、低PB股连续第3个月领涨大盘；权重股充当了股市稳定器，为上涨保驾护航4月市场在“沸腾”中前行，几乎9成以上的股票实现了上涨，6成以上的股票跑赢了大盘，日均换手率接近5%，日均成交量突破2300亿元。正如物理学中“沸腾”伴随着物质分子的活跃和无序，证券市场的“沸腾”也并蓄了“贪婪”和“恐惧”两种极端。我们剖析了股价和样本的结构性波动，有以下几点认识：

　　一、4月下旬核心指数开始跑赢其他指数，预示有巨量资金切换或增持动态低估值的板块，寻求相对的安全边际；二、低价、小市值、低市净率股仍旧表现最强，这个特征已经延续了3个月；但高价、高市盈率特征的个股已经跑赢中值特征的板块，显示以往被追捧的优质股重新被资金关注；三、大盘股，特别是银行股、电力股充当了股市稳定器，再次为股市的方向选择做出贡献；四、被动投资渐显优势，少数行业跑赢指数。

　　二、通胀存隐忧，资产重估的两大基础(贸易顺差、商业银行主动的信贷投放)未动摇现状没有意外(见上个月月报的论述)，3月CPI数据达到3.3，食品价格上涨最终推高CPI，也促使央行在3月18日宣布升息；未来让我们关注，央行今年物价调控底线是3%，1季度的涨幅是2.7%，而前三个月CPI已呈现加速增长的趋势，加之水、电、燃气等公共服务可能提价，以及居民消费持续抬头等因素，整个二季度通胀压力不小，如果通涨得不到抑制，很有可能在2季度的后段，央行再祭价格工具，进而影响全市场的流动性和资金成本。

　　而最新的经济领先指标、投资等宏观数据都相对平淡，预示经济的乐观平稳，6月之前看点不多。

　　宏观经济指标中让我们密切关注的还有贸易顺差、商业银行主动的信贷投放，因为他们将直接影响流通领域中货币的投放，也是资产重估的根本。直观的月度顺差数据有点奇特，暴涨暴跌，3月进出口增速差更出现负值，我们推测，除了春节的滞后因素，也可能由于部分产品出口退税率将降低导致的企业的应对行为，抑或是统计技术改进造成，让我们继续观察未来月份数据来确定趋势。

　　顺差由很多因素促成，本币对外价格是个很重要的因素，对比人民币对主要贸易国及地区的汇率数据，可以发现，人民币对于欧元甚至在贬值，从此角度出发似乎人民币升值幅度并不充分，我们的外贸出口条件仍然有利，顺差的持续也是可预期的。

　　与顺差对应的外汇储备数据也能比较出一些问题，一季度，我国新增加外汇储备1357亿美元。其中，经常项目中贸易顺差加上资本项目中外商直接投资(FDI)后约为623.9亿美元，占新增外汇储备的46%，也就是说，还有733.1亿美元的新增外汇储备有可能包含大量通过各种途径进入中国金融体系的所谓的热钱以及商业银行资产负债表调整转回的境外资产。

　　同样，流动性的另一观测指标，贷款增速仍旧维持高位，M1增速仍高企领先，说明资金活期化现状并没有根本改变，市场从内在机制到外在表象继续演绎着流动性过剩。

　　三、估值全球最高，寻找业绩拐点的动量投机不可避免；B、H股与A股价差进一步拉大，资金转战是长期的大概率事件相对估值指标，尤其是PB，A股已站在全球最高处，而考虑增长，PEG给出的解释空间因为优良的年报和季报公布变得又相对合理，这说明未来基于业绩增长化解高估值的投资模式将仍然盛行。

　　市场充分挖掘了低估的洼地，低PB的股票在整个4月的表现都走在市场的最前列，结合，年初到4月底资金流向对低价个股的追捧，新增资金表现出很强的“感官低价”偏好，这也是新资金多为noise traders的一个例证。

　　当牛市到来，我们以乐观预期测算未来估值，追逐不便宜的股价时，考虑战略购并价值和产业战略价值也是水到渠成、顺理成章的趋势，看来寻找业绩拐点的股票投资，比纠缠股价是否便宜更能获得事半功倍的效果。

　　我们仍旧假设以往个股的非流通股按账面净资产计价(即PB=1)，合并流通股市值，计算全市场真实估值PE与PB；我们又认定一旦个股完成股改即视该股所有股份可流通，并相应调整流通与非流通市值，以置信概率构筑均值和标准的蛇行通道，经计算发现，目前市场的静态PE已因为股指持续的急涨，突破并远离上轨，从历史看，股指急促的表现实在有点狂热。

　　历史经验表明，二季度券商、电信、信息技术、金属、可选消费、能源化工行业有较高的景气度，有望录得超额收益统计局调整了规模工业企业利润增长数据公布的时间跨度，对及时、紧密的跟踪分行业的景气造成了困扰。

　　投资需要模糊的正确，为此我们回顾了以往五年的行业季度财务与市场特征，并排序了业绩的季度表现，发现行业公司呈现较强的季节性特征，行业指数表现的强弱依次相关于下个季度的业绩收益增减、以及本季度的收益率的增减，我们建议基本面的预期可以参考下表的经验。

　　经济领域的流动性显著收缩，但因存款基准利率提升幅度有限，并不能帮助放缓银行储蓄存款资金向股市的分流速度。技术硬件与设备、耐用消费品与服装行业已经保持三个月的资金流入，后市可重点关注对资金面的跟踪在noise traders主导的市场里尤为重要，实物领域必要货币流通量的增速、相关资金价格是观测经济领域流动性变化的直观指标，而资本市场作为经济流通领域重要的组成部分，又受到资金流向分配和投资者偏好的影响。

　　可以确定的是，央行加大力度在3月上调利率，发行长期定向票据，4月两次上调存款准备金率、已经开始对全市场的流动性过剩已经产生了显著的打压效果中长期利率也随之开始上行

　　不过，个人以为由于存款基准利率提升幅度有限，并不能帮助放缓银行储蓄存款资金向股市的分流速度。因此也不足以缓解以狭义货币增速为指标的流动性过剩。

　　至于“大小非”减持的高峰来临，不用多阐述了，4月和5月是年内的第一个高峰，先前的案例是“大非”为代表的产业资本的价值判断与财务投资者的价格判断是错位的，也的确对股价的月度表现造成了负面影响，这个如果要争论，是没有意义的，合理的回避是一种理智的表现。

　　而对场内资金板块流动的跟踪，我们构建了分行业的年度与月度的成交金额占比对比图、以及成交增长占比增幅对比图，综合考虑了符合“07年4月成交占比增幅﹥0”，且“07年4月行业成交额增长占比﹥最近12月行业成交额增长占比”两个条件后，在4月，资金持续的、强势的、流入的行业板块依次为：半导体及相关生产设备、零售业、公用事业、容器与包装、金属非金属与采矿、多元金融、交通基础设施、耐用消费品与服装、医疗保健设备与服务、食品、纸与林木产品、制药生物科技与生命科学、建筑产品、化工、技术硬件与设备，其中公用事业、金属非金属与采矿行业市值较大，是机构投资者可选的配置重点；从资金流入的连续性分析，零售业、容器与包装、耐用消费品与服装、制药生物科技与生命科学、建筑产品、化工、技术硬件与设备已经保持2个月的连续资金流入，而耐用消费品与服装、技术硬件与设备行业呈现资金连续流入态势已经3个月，这是动量投资的资金需要充分把握的机会。

　　建议增配：电信、电力、电子、券商、金属、房地产行业4月，我所行业研究员上调盈利预测的公司数目众多，主要集中在电信、券商、银行、保险、电子、家电、电力、造纸、纺织行业，而深发展更被两次调升盈利预测；而评级上调的个股主要集中在电信、电力、电子、券商行业；而赢利和评级下调的行业主要集中在汽车、医药行业。