天地源：项目结算面积和盈利能力提高

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　　孙建平 国泰君安

　　公司由03年西安高新地产收购重组沪昌特钢而来，已拥有良好的开发能力和经验，近年来推行的“孔雀东南飞”异地扩张战略取得一定成效。

　　地处西北、西安房价涨幅落后和市场需求启动较慢，销售结算规模不足，项目盈利能力不强，略显保守的稳健经营风格影响了公司成长性，使得过去几年业绩增长低迷。

　　公司目前项目储备集中于西安高新区，而高新区是西安和西北高房价和高档楼盘区域，也是西安商品房市场最活跃的地方，已经吸引了中海、富力、金地和和记黄埔等大批一线开发商。

　　因西安枫林绿洲、曲江华府和深圳车公庙项目盈利能力非常高，土地储备成本较低，公司未来的盈利能力相对以往将显著提高。

　　大股东及其实际控制人实力雄厚，高科集团为全国500强之一，旗下拥有高新集团、紫薇地产等四驾马车开发房地产，如能注入和整合资产扶持上市公司，则天地源基本面将会出现根本性变革。但目前来看，因其复杂的股权和资源关系，整合难度很大，至少需要政策外力和强势领导人推动，目前实际控制人也没有任何类似的表述。

　　受益于销售结算面积和毛利率快速提升，预计07-08年净利润平均增速可达到90%，EPS分别有望实现0.17元和0.36元。

　　以25倍08动态PE、4倍07年PB和130%RNAV溢价为合理估值，分别得到目标价8.9、8.4和11.04元，RNAV为8.49元。RNAV估值目标价高于前两者的原因在于盈利能力高的项目储备将在08年之后才集中结算，基于此，给予公司11.04元的12个月目标价和谨慎增持投资评级。

　　1.源自03年西安高新地产收购沪昌特钢天地源来自于1992年上市的沪昌特钢；2003年2月，西安高新技术产业开发区房地产公司(简称高新地产)受让宝钢集团上海五钢公司控股持有的沪昌特钢68.25%股权；稍后，沪昌特钢向宝钢上海五钢公司出售全部特钢类资产和负债，同时收购高新地产的房地产核心业务，包括枫林绿洲等3个项目，同年9月获得证监会同意，主业从钢铁变更为房地产；2003年10月，公司名字变更为天地源。

　　2.重组后孔雀东南飞的全国扩张战略有所成效公司属于二三线房产公司，又地处西北，历来所受资本市场的关注并不多。重组后公司积极推行向东、向南的“孔雀东南飞”全国扩张战略迄今为止总体效果一般，但在苏州已经迈出实质性步伐，是陕西省率先实现“走出去”战略的房地产公司。

　　04年6月公司以3.01亿元竞标获得建筑面积11.73万平米的苏州工业区06地块(现苏州橄榄湾项目)，以1.14亿元竞标获得建筑面积6.75万平米的宁波鄞州区下应街道湾底村居住地块(06年已转让)。

　　06年12月公司以4.42亿元摘牌获得苏州工业园区31号地块，为建筑面积29.47万平米的住宅项目。06年公司与西安经济技术开发公司下属独资企业深圳西京实业发展有限公司签订联建协议，共同开发西京公司位于深圳市福田区车公庙片区的6983平方米土地，计划开发成建筑面积5.45万平米的办公公寓楼；07年4月通过增资公司获得西京公司70%控股权，并将继续收购经开公司所持股的剩余30%股权。

　　3.拥有良好的开发能力和经验公司的高端住宅和商务写字楼在西安拥有良好的品牌和影响力。写字楼包括10万平米的枫叶新都市杰座、14万平米的高新国际商务中心，后者通过了建设部智能化3星级示范，获“中华建筑金石奖”奖项中的“规划设计奖”和“2006年度国家优质工程银质奖”。同时，公司还具备了开发大盘的能力和经验。02年至今一直开发的枫林绿洲项目，是120万平米建筑面积的超大型生态社区，曾入选02年第三届住交会“中国名盘50强”、获“西北首个国际亚太村品牌生态住宅示范社区”、“2003中国健康人居领军项目”、03年第四届住交会“中国优秀楼盘创新奖”、04年“中国经典示范住宅”。首个异地开发项目苏州橄榄湾于06年1月成功预售，06年贡献2亿多的销售收入。

　　4.地处西北开发规模不足、盈利能力不强和略显保守的稳健经营风格影响了公司成长性2003年重组转型后公司销售毛利率平均保持在22%，远低于35%左右的行业平均水平；ROE不足5%，远低于12%左右的行业平均水平。同时，这几年的净利润增速、净资产增速也偏低。公司在前几年的经营风格稳健中偏保守，资产负债率低于55%，项目开发和储备规模较小。上述因素使得公司最近4年的每股收益始终停留在0.07元-0.1元之间。

　　需要提醒的是，公司盈利能力不强和业绩较差，甚至包括公司偏保守的经营风格，很大程度上也是客观条件所限，公司主要利润来源地-西安前几年的房价涨幅远远落后于全国，市场需求启动慢，项目毛利空间小。

　　图2重组转型房地产后公司盈利能力居于行业中下游

　　5.项目储备集中于西安高新区，盈利能力将比以往提高公司项目储备集中在西安，兼顾长三角苏州和珠三角深圳。西安高房价楼盘开始集中在西安高新区，其环境和配套不比沿海一线城市落后多少，房价也比其他地区一般要高500-2000元/平米，中海、金地、富力、绿地等一线开发商的西安项目均在该区域。

　　房价盈利能力较差的西安高新国际中心接近尾声(公寓项目将改原来的租为售)，而随着西安房价升温和项目进入成熟期，最后两期总计46万平米的枫林绿洲项目毛利率将达到45%以上，深圳车公庙项目定位为写字楼和公寓，因成本低和售价将在18000元以上，毛利率将达到53%左右，苏州项目和西安曲江华府项目的毛利率也在23%以上，因此，公司项目储备的盈利能力将比以往25%左右的毛利率大为提高，这将是驱动公司未来业绩增速加快的关键因素之一。

　　主要项目储备简介：

　　枫林绿洲：占地1024亩、建筑面积120万平方米，位于西安高新区西部科技六路，始建于隋文帝的木塔寺公园(遗址)北对面。项目商品住宅建筑面积约96万平米，居住人口16000多人。整个项目由3条步行商业街7大居住组团、1200米生态谷、5000平米运动主题会所和1公里长运动林荫大道构成枫林绿洲街区居住形态，首创新街区生活模式。项目还有三、四期大约45万平米将于07-09年销售结算完毕。

　　曲江华府：项目来源于05年1.96亿元从扬子江快运航空有限公司和扬子江地产集团有限公司手中收购的西安民生曲江房地产公司，公司持有90%股权。项目位于大雁塔南面的燕塔南路，属于西安曲江旅游度假区核心区域(西安市城市建设重点区域)，邻近大唐

芙蓉园、南湖、大唐不夜城等旅游公园。产品形态有围合院独立

别墅、联排别墅、花园洋房、小高层和高层住宅。花园洋房06年已开始预售，首批均价在5500元左右。该项目将于07-09年销售结算完毕。

　　深圳车公庙项目：该项目原为公司与西安经济技术开发公司联建项目，现改为由公司控股70%的西京实业公司进行开发的项目。项目位于泰然九路靠滨河大道处，地处车公庙工业区和商圈，行业聚集度高，商务办公区气氛成熟。项目建筑面积54460平米,由1栋30层的公寓楼和1栋16层办公楼加商业裙楼组成。占40%,商务公寓占50%,商业占10%。目前该区域写字楼价格普遍在21000元/平米以上，公寓在18000元/平米以上。该项目已在07年3月开工，预计将于09年上半年竣工，因为其高销售价格和良好的销售前景，该项目将为公司09年业绩做出突出贡献。

　　苏州橄榄湾：公司第一个异地开发项目，位于苏州工业园金鸡湖金姬墩望湖角，9层以上住户可欣赏到金鸡湖湖景。06年11月已开盘，均价5500元左右，预计08年9月竣工结算完毕。

　　高新国际商务中心：位于西安高新区西部CBD核心区域，为西安高新区城市形象地标性建筑，是西安目前规模最大、科技含量最高的智能办公居住社区。项目占地33.4亩，总建筑面积14万平米，分为甲级写字楼、高级国际公寓、高档购物中心三部分。

　　目前写字楼用于出租，日租金2.5元左右，租赁客户包括西门子、仲量联行、ABB、华夏人寿、UT斯达康、中银利华、霍尼维尔(天津)、华嘉(香港)等。总计3.5万平米的商业中心中的大部分出租给了西北著名超级购物中心世纪金花。大约4万平米国际公寓原来计划出租，现在可能改为出售。

　　6. 07年项目储备可能有新突破公司未开发的土地储备包括：西安高新区枫林绿洲后期200多亩地(16.7万平米)，规划建筑面积29.3万平米；西安高新区木塔寺和丈八路苗圃两宗地30.5万平米，规划建筑面积81万平米；苏州工业园31号地块14.7万平米，规划建筑面积29.5万平米。

　　06年西安市国土资源局收回公司04年从中银万泰(西安)置业购买的“香格里拉第一国际城项目1000亩土地”(由此公司获得退回的4.28亿元土地保证金和8000万元赔偿金)。06年9月，公司成立了注册资本达到3亿元的独资子公司西安天地源公司，针对性很强，在于在陕西乃至西北区域主业发展中设立项目公司或并购项目公司。同时，公司在05年成立了控股85%的天津天地源公司，一直在寻求新的项目储备。基于此，我们认为公司07年在西安本埠和天津获得新项目储备的可能性很大。

　　7.大股东实力雄厚，但以天地源为平台资产整合存在难度公司大股东是持股61.51%的西安高新地产公司，实际控制人是西安高科集团和西安高新区财政局。西安高科(集团)公司成立于1992年，与西安高新区管委会是“一套人马、两块牌子”，旗下拥有制药、机械和材料等制造企业，酒店、俱乐部等服务业企业，物流公司，配套建设项目部和四大房地产企业，其中，紫薇、高新、新西部和高科四大房地产企业是主要高科集团的主要资产。高科集团近年来实现年销售收入30亿、利税近4亿元、总资产达到百亿元，为中国企业集团500强之一(图5)。

　　大股东高新地产成立于1991年，累计完成西安高新区集中新建区4平方公里的开发建设，

商品房地产开发面积200多万平米，完成投资40亿元，成功塑造并拥有“高新地产”和“枫叶系列”等著名地产品牌，如：枫叶苑小区、枫叶新家园、枫叶别墅苑、枫叶大厦、枫叶广场、枫叶新都市、深圳东部阳光花园、枫叶新新家园等，正在开发的有建筑面积10万平米酒店式办公及公寓“高新水晶岛”、4.53万平米高档住宅“枫景观天下”和3.62万平米“曲江溪园”等。

　　新西部实业发展公司成立于1996年，先后开发了紫薇花园、城运花园紫薇苑、紫薇大厦、紫薇城市花园、紫薇田园都市、企业壹号公园、西部电子社区等20多个房地产项目，累计开发面积230多万平方米，总销售面积150多万平方米。目前主要开发西安长安区16万平米的紫薇山庄项目。

　　高科房产公司成立于1996年，相继开发建设了高科花园、高科新花园、高科大厦、高科广场、红叶大厦、玫瑰大楼、城市风景.夏日景色等近80万平米房地产项目，拥有“高科房产”、“高科物业”等知名地产品牌。目前主要开发高新区西部核心区建筑面积21万平米的城市风景项目。

　　紫薇地产创始于1996年，注册资金3.1亿元，先后开发了紫薇花园、紫薇城市花园、紫薇苑·欧洲世家、紫薇田园都市等系列房地产项目。目前正在开发的有高新区西南部建筑面积180万平米的紫薇田园都市、位于西安市电子工业电子正街的17.25万平米紫薇城市花园，西安高新区中心区科技路17.25万平米的紫薇臻品等。紫薇地产是西安高科集团旗下房地产开发实力最雄厚的公司，拥有“紫薇”著名地产品牌。

　　综合上述资料和图5，可见天地源也是典型的“大集团、小上市公司”，但是，经过调研和认真研究，我们认为，和东南沿海这种特征的上市公司不太一样的是，大股东高新地产或者说实际控制人高科集团以天地源为平台整合房地产资产存在较大的难度。主要理由如下：(1)西安高新区面积规划面积35平方公里，将来可能还会扩张，但是，在土地出让必须招牌挂、中海、富力、绿地、金地、和记黄埔等外地开发商龙头和本地其他开发商纷纷进军高新区的大背景下，高科集团旗下四大房地产公司获取低成本土地资源的有利条件受到冲击，很大程度上他们也要通过市场竞争获取资源。(2)四家房地产开发商数高新地产和紫薇地产实力最强，其中，紫薇地产不仅拥有价值11亿元的著名地产品牌，在西安市场拥有第一的市场份额，而且是四家公司中项目储备最多的，发展潜力也最好，高新地产和天地源整合紫薇地产的难度较大。(3)天地源的大股东高新地产项目储备并不多，短期内并没有太多资源通过资产注入加大对天地源上市公司的支持力度。(4)四家房地产开发商均有各自独立的、具有很大影响力的地产品牌，紫薇地产的“紫薇”、高新地产的“高新地产”和“枫叶系列”、高科房产的“高科房产”、新西部的“西部电子”，这种势均力敌的开发能力将增加资产整合成本和难度。(5)要整合四家房地产公司的资源到天地源，必须由大股东的大股东，即实际控制人高科集团、乃至高新区属地西安市雁塔区或西安市政府出面协调四家公司内部的人事、利益和资源资产关系，这将是一种跨度非常大的资产整合，一般都需要政策外力的强力推动，并且需要一位强有力的领导人主导和执行，而这些条件我们目前还没有看到。我们也没有看到大股东和实际控制人有任何类似资产整合的表述。

　　因此，大股东高科集团实力非常雄厚，拥有西安最好的房地产区域-高新区，如果能够通过资产注入等方式、以天地源为平台整合高科集团房地产资源，则天地源的企业价值和成长性将发生革命性的变化。但是，因整合成本等因素，在短期内、至少在目前我们还没有观察到出现该积极变化的条件和信号。

　　8. 07-08年业绩增速有望快速提升，净利润平均增长90%根据前面所分析的公司项目储备及其进程，受益于项目盈利能力提高和开发结算面积增加，公司两年内业绩增速有望快速提速，摆脱以往的低迷增长局面。

　　预计07年将结算的项目包括：枫林绿洲16万平米左右，曲江华府和高新国际商务中心公寓各1万平米左右，西部电子信息大厦2.6万平米左右，苏州橄榄湾3.9万平米左右。外加高新国际商务中心写字楼和商场租金收入2000多万元。

　　预计08年将结算的项目包括：枫林绿洲18万平米左右，曲江华府7万多平米，高新国际商务中心公寓1万平米左右，西部电子信息大厦4.1万平米左右，苏州橄榄湾3万平米左右。外加高新国际商务中心写字楼和商场租金收入3000多万元。

　　业绩预测假设：

　　1.假设07年房地产销售结算面积24.4万平米，毛利率42%；08年销售结算33.4万平米，毛利率44%左右。销售面积和盈利能力相比以往都有突破性进步。

　　2.假设贸易收入收入增速10%，毛利率和往年差不多，1.1%左右；包括代理销售、广告、学生宿舍收入(由持股50%的陕西国信教育投资公司经营西北大学南校区部分公寓楼)、《城市经济导报》和《西安广播电视报》(由间接控股70%的西安创典文化传媒公司发行经营)等在内的其他收入增速10%，毛利率47%。

　　3. 07年所得税率按照07年实际税率26%计算(公司注册地在上海，可享受15%优惠税率)，08年所得税率按25%计算。

　　预计07年公司可以完成主营收入15.7亿元，同比增长72%；实现净利润1.23亿元，同比增长73%；EPS有望达到0.17元。08年可以完成主营收入21.86亿元，同比增长39%，；实现净利润2.53亿元，同比增长109%；EPS有望达到0.36元。

　　9.估值结果和投资评级：谨慎增持，12个月目标价11.04元PE法：公司07年业绩为0.17元，目前大多数公司(天地源这种二三线公司估值更高)

　　07年动态PE在30倍左右，对于天地源这种业绩增长有望发生根本改观的二三线地产公司，我们更愿意在较长期的时间中观察公司成长性和评估企业价值，所以设公司08年合理PE为25倍，则对应的12个月目标价为8.93元。

　　PB法：公司第一季度每股净资产达到约2元，根据公司业绩增长前景，我们预测07年全年每股净资产为2.09元，目前大多数房地产公司的动态PB为3.5-5.5倍之间，以4倍PB为合理估值，则对应的目标价为8.38元。

　　RNAV法：表3重估结果表明，公司RNAV为8.49元，目前大多数开发类公司溢价比例均在110-180%之间，因公司大多数项目地处西安，西安为二线核心城市，升值潜力略低于沿海一线城市，所以我们以130%为合理溢价比例，对应的目标价为11.04元。

　　三种估值结果显示：公司12个月目标价介于8.4-11.04元之间，PE估值和RNAV估值结果相差较远的理由主要在于：公司未来结算项目面积从07年开始逐年加速；项目毛利率高达40%的项目主要在08-09年才集中体现；现有盈利能力较好的枫林绿洲、苏州31号地等土地储备要到08年之后才可能竣工结算。也正是基于此，我们更倾向于采用能更合理反映公司成长性的RNAV估值法，即11.04元的12个月目标价。如果公司在07年获得较大规模的新项目储备，则将为11.04元目标价提供更为有力的支撑。

　　目前股价9.14元，相对于目标价还有21%的涨幅，因此给予公司谨慎增持投资评级。

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