投资策略之跨青牛 但牵经纶手

　　国泰君安 吴坚雄

　　摘要：

　　什么才是主导股指短中期表现的权重因素？在长期“看好”已成为市场共识的前提下，短期回落整固会降临吗？市场在失去什么因素强化的时候最可能失去方向？中国顺差会不持续的递增呢？美国经济是怎么影响中国的经济增速，中间有何变量，我们如何确认和评估相关影响呢？在拐点没有到来或者无法明确判断的情况下，我们以何策略来适应“繁荣”，以什么策略来选择价格不便宜的股票？更微观的角度，如何确定股指的短期趋势和空间？

　　青牛，“青”，主春，木德，代表了东方，很应景也应时，而“牛”反映的是过去的一个月，3月，多数股票表现超越大盘；股价、市值、PB与月度涨幅呈典型的负相关；行业表现均衡，防守性行业表现更强一些，市场更多的是追逐“资产注入”的题材股。

　　3月，权重股再次充当了股市稳定器，在方向选择方面起到决定性作用，在劣质股(相对优质股而言)已经大幅上涨的背景下，权重股特别是银行股会不会有继续上行的能力？市场有分歧。金融工程研究员从资金需求和权威机构的目标价格预测数据推理，权重股的上升是有合理基础的，股指期货的推出有可能成为触发条件；行业研究员认为，6次上调存款准备金率对上市银行的负面影响大致为2.5%，特别是对中小银行的流动性带来较大的紧缩压力，而6家银行估值处于较高水平，短期需适度谨慎。我们提示投资者短期关注权重金融股的年报披露和预期的比较，注意控制风险。

　　从宏观指标的分析，经济领先指标向好，而流动性持续泛滥是一个大事件，央行收紧流动性也是必然的；在有限准入的资本约束下，在热烈的投资环境中，贸易创造的流动性，是股指繁荣的主要动力，参与者对宏观负面因素(譬如石油美元、日元利差套利者回收流动性)的关注度不高，这也是过去的一个月给我们积累的经验；

　　通过比较货币政策工具组合运用的力度和频率，提示投资者3月央行频繁动用组合的货币政策工具类似于06年6月情形，可能造成阶段性的流动性收紧..估值处全球最高位，与B股、H股价差扩大，无一行业有估值优势，导致动量投机，基于A股短期经历消灭低PB的市场偏好，建材行业和电器设备行业PB仍然接近H股或存机会；H股估值更便宜，安全边际更高..生产资料价格的波动和需求带来基本面的投资线索，关注化肥龙头股；券商股、机械股一季度季报会有大面积业绩预增，是投机和投资都比较适宜的标的

　　市场流动性充裕，化工、建筑产品、技术硬件与设备、建材、耐用消费品与服装已经保持两个月的资金流入，值得重点关注，保险行业成交放大，房地产和饮料成交量回复，都存机遇

　　投资机会列示及国泰君安研究所个股评级调整，见表6-1至表6-5，动量投资出发，建议增配行业和保险行业，农资价格上升的机会是难得的基本面主导的投资机会，券商股投资机会列示见表6-5，超额收益获得可考虑表6-3、6-4、6-5标的公司的组合配置

　　前言

　　一、3月，多数股票表现超越大盘；股价、市值、PB与月度涨幅呈典型的负相关；权重股充当了股市稳定器，在方向选择方面起到决定性作用，对于其趋势，市场有分歧

　　二、流动性持续泛滥，央行收紧流动性动作加快，力度加大；经济领先指标向好；在有限准入的资本约束下，在热烈的投资环境中，外围宏观负面因素的影响几乎被忽略

　　三、估值处全球最高位，导致动量投机；H股估值更便宜，安全边际更高

　　四、生产资料价格的波动和需求带来基本面的投资线索，券商股、机械股一季度季报会有大面积业绩预增，是投机和投资都比较适宜的标的。

　　五、市场流动性充裕，化工、建筑产品、技术硬件与设备、建材、耐用消费品与服装已经保持两个月的资金流入，值得重点关注,保险行业成交放大，房地产和饮料成交回复，都存机遇六、投资机会列示及国泰君安研究所个股评级调整

　　有度、有量、有衡，所谓评估。

　　每月的投资策略也是综合评估市场的方方面面，力求综合客观，不做情绪的渲染，但求发现机遇，提示变动。

　　作为卖方策略研究，面对不同资产规模的投资者意义不同，而一致的意义在于策略报告展示的各因素，能为各类型投资者提供相关资产调整的参考，各规模的投资者可在自身能容忍的与Benchmark偏离度内，寻求收益曲线的平滑和有效率。

　　3月，市场仍是小步上移，不理会估值的高企，不理会境内产业资本和金融资本对价格均衡的看法出现差异，不理会境内外低利率环境已经出现结构性的松动，在可预见的年报业绩超预期的因素推动下，市场似有无穷的资金动力，不断向上，那么，需要研究的是究竟什么才是主导股指短中期表现的权重因素？在长期“看好”已成为市场共识的前提下，短期回落整固会何时降临，并以何种形态演绎呢？市场在失去什么因素强化的时候最可能失去方向？中国顺差会不持续的递增呢？美国经济是怎么影响中国的经济增速，中间是不是有变量，我们如何确认和评估相关影响呢？在拐点没有到来或者无法明确判断的情况下，我们以何策略来适应“繁荣”，以什么策略来选择价格不便宜的股票？更微观的角度，如何确定股指的短期趋势和空间？我们会在正文里，试图回答这些问题。

　　一、3月，多数股票表现超越大盘；股价、市值、PB与月度涨幅呈典型的负相关；权重股充当了股市稳定器，在方向选择方面起到决定性作用，对于其趋势，市场有分歧

　　过去的一个月，让我想到了青牛，“青”，主春，木德，代表了东方，很应景也应时，而“牛”反映的是过去的一个月，3月是刷新中国股市历史的一个月，时间上，创造了连续8个月上涨的历史；空间上，指数不断刷新历史新高；量能上，频繁的历史天量和日流通股换手率屡次接近7%。

　　我们剖析了股价的结构性波动，有以下几点认识：

　　一、一二线蓝筹表现渐次趋同(见图1-1)，但中小板指数表现更胜一筹；

　　二、低价、小市值、低市净率股表现最强(见图1-2)，特征值与股价表现呈典型的负相关，基本继承了2月的特征表现；

　　三、多数股票录得正的收益率，其中6成股票表现超越大盘

　　四、大盘股，特别是银行股充当了股市稳定器，屡次为股市的方向选择做出贡献，并为股市屡屡放出天量和突破7%的日换手率奠定基础。

　　五、行业表现均衡，一半行业表现超越大盘(见图1-5)。防守性行业表现更强一些，而稳定成长的行业，譬如航天与国防、食品、饮料、机械等行业反而表现落后，市场更多的是追逐“资产注入”的题材股。

　　由此我们需要考虑一个问题，权重股、权重行业在未来可能的趋势表现，这个问题就是要回答在劣质股(相对优质股而言)已经大幅上涨后，银行股会不会有继续上行的能力？

　　我们发现金融工程研究员和行业研究员对银行股的短期看法有一些分歧：

　　金融工程研究员认为，存量和增量资金对权重股都有资金需求，而从国内各券商研究机构的07年目标价预测看，21只被研究员认为有大幅上涨空间的股票合计占沪深300指数权重高达28%。假设其它股票不动，这21只股票上涨30%，将带动沪深300指数上涨8%，因此权重股的再次上升是有合理基础的，股指期货的推出有可能成为触发条件。

　　而行业研究员认为，“由于银行的超额存款准备金率不断下降，银行使用超额存款准备金替代法定存款准备金余地越来越小。因此银行应对本次上调存款准备金率将主要通过调减流动性来实现。上调存款准备金对银行的影响主要包括两个方面，其一是法定存款准备金增加直接导致收益减少；二是流动性紧缩后信贷减少导致总的收益率下降。假定间接影响与直接影响大致相同，则本次上调存款准备金率对银行的负面影响为0.5%左右(对净利润的负面影响)。2006年下半年以来,央行已经6次上调存款准备金率，尽管每次上调对银行的负面影响甚微，但它们叠加在一起的负面影响将逐渐显现。我们估算6次上调存款准备金率对上市银行的负面影响大致为2.5%。特别是对中小银行的流动性带来较大的紧缩压力，进而逐步影响其信贷投放的增长。目前，境内6家股份制上市银行A股2007动态PB平均为3.61倍；动态PE为25.7倍；而中行、工行的2006动态平均PB、PE分别为3.47倍、28.94倍；估值处于较高水平，短期需适度谨慎。从长期看，人民币升值、两税并轨潜在利好及银行业的稳健较快成长均支持长期继续看好银行股”。

　　的确，两类研究员研究的基础和路径不同，有了不同的股价判断，我们认为银行股的强势表现早已超越了基本面带来的福利，所以目前的表现应该更多是资金需求和股指期货的主题投资带来的。我们根据朝阳永续一致预期数据，获得了主流券商在07年第一季度对6家银行股给出的07年预测目标价。只有3家属于有大幅上涨空间的，而权重仍排第一的招商银行，以及十大国有银行之中国银行和工商银行，并不在其列。说明，银行股的短期上行空间不能高估。

　　我们尤其关注金融保险股的业绩公告，其与市场预期的比较，会导致短期股指的波动，我们统计了四月将要公告的相关公司年报披露日起，提醒投资者关注。

　　二、流动性持续泛滥，央行收紧流动性动作加快，力度加大；经济领先指标向好；在有限准入的资本约束下，在热烈的投资环境中，外围宏观负面因素的影响几乎被忽略

　　在做相关宏观数据分析前，我们提请投资者注意《关于2007年国家统计局调整数据频度的说明》，因国家统计局对统计调查制度进行了调整，2007年起统计数据发生如下重大变化，请在使用数据时注意。1、工业企业主要经济指标，由月报改为季报，数据仅有2、5、8、11月累计数；2、人民生活数据由月报改为季报，仅有3、6、9、12月的数据。

　　从公布的数据看，2月CPI数据有所反弹，主要原因是食品价格的上涨，考虑春节因素，我们比较了1-2月累计CPI同比数据，相较去年12月下降了0.4%，为2.4%，应该还处在稳定范围，不过，粮食价格的显著上涨势必在未来会推动食品价格上涨，进而存在进一步推高CPI的可能，这也为我们理解3月18日的升息提供了注解。

　　而经济领先指标，譬如，发电量增速指标单月数据出现剧烈波动，相信是基数问题造成的，我们将其1-2月累计的同比数据比对，结果就相对平稳，在16.6%，高于去年12月的14.6%，同样情况也出现在工业增加值数据上，结合发电量增速指标，双月数据反映的内容是未来经济景气还将持续。

　　至于固定资产投资的直接数据告诉我们的内容是，投资增长的势头已经得到控制，与工业增加值增速持续反弹的现状结合起来，我们的认识是，固定资产投资增速不会再回落很多，下半年存在反弹的可能。

　　在热烈的投资环境下，投资者面对美国目前经济数据表现的复杂性，以及欧、日经济强劲的复苏现状，对美国经济对中国经济影响的程度仍旧保持乐观的看法，即使有担忧者，也宁愿等待时间和未来表征数据证明后，才调整经济的看法。同样的例子还发生在石油美元和日元利差交易者可能带来的负面影响上，在有限准入的资本市场环境中，一旦流动性泛滥，参与者对宏观负面因素的关注度不高，此权重因素被大幅度调减，这也是过去的一个月给我们积累的经验。

　　对国际逐利资金流动变化的麻木，根源还是在于国内资金的流动性泛滥，我们一次次重复的还是外贸进出口增速差创新高、外汇储备增长创新高、狭义、广义货币增速创新高，所以我们不由思考，流动性泛滥不止步，是不是资金对资本品的需求也不会停止，股指向上也没有回头。

　　正因为如此，我们看到了央行不停的加速、加大回收流动性。央行先于3月9日发行了罕见的3年期的央行票据1010亿，随后3月18日上调存贷利率，并于4月5日又再次上调准备金率0.5%，这种动用货币政策工具的频率在06年6月曾出现过(见表2-1)，当时造成了股指的回落整理，那么现在呢？流动性泛滥的现象会改变吗？

　　我们很清楚的一点是，中国的流动性与国际联系的主要途径是贸易顺差，并不是国际资本流动，在资本市场的流动不是充分开放之前，国内的流动性出路很少，在实体经济领域不具备足够多的投资机遇或者投资受政策抑制的时候，只能转化为通胀或者进入虚拟经济，直白的说法是，贸易顺差创造了大量流动性，短期看不会转折，而市场约束条件，逼迫了资金向股市转移，也就是所谓长期看，股市还是向好的论断。

　　三、估值处全球最高位，导致动量投机；H股估值更便宜，安全边际更高

　　估值，特别是PB，是整个A股的短处，市场充分挖掘了低估的洼地，低PB的股票在整个3月的表现都走在市场的最前列，充裕的资金，使大家只看到上市公司盈利能力，譬如ROE接近12%，却无人关注加权分红率仅1.6%的现实(从已公布的年报统计)。截至3月31日的滚动四个季度业绩的全市场PE和PB已处在全球最高位置，主要原因还是A股的涨幅仍远高于其他境外市场，而考虑增长，PEG给出的解释空间也不理想。我们很难从眼前静态的基本面来解释越来越高的股价，对流动性过剩带来的高估值，我们要求的安全边际也越来越低，从萧条时的清算价值，到帐面价值，再到所谓的战略购并价值和产业战略价值，但产业价值的确定不是多数财物投资者所擅长的，与其漫步似的不精确，不如还是回到ROE趋势投资来的实在，当然，正因为流动性过剩，带来高股价的福利，我们时刻不能放松对流动性表现和根源的指标观测。

　　我们仍旧假设以往个股的非流通股按账面净资产计价(即PB=1)，合并流通股市值，计算全市场真实估值PE与PB；我们又认定一旦个股完成股改即视该股所有股份可流通，并相应调整流通与非流通市值，以置信概率构筑均值和标准的蛇行通道，经计算发现，目前市场的静态PE已因为12月股指持续的急涨，突破并远离上轨，从历史看，股指需要振荡回落或者长时间的盘整来再次回到通道内。

　　在与H股的比较中，我们发现A与H股的加权价差、A与B股的加权价差在3月继续扩大。

　　行业估值方面A股无一行业有优势，基于A股消灭低PB的市场偏好，建材行业和电器设备行业PB仍然接近H股或存机会。

　　四、生产资料价格的波动和需求带来基本面的投资线索，券商股、机械股一季度季报会有大面积业绩预增，是投机和投资都比较适宜的标的

　　遗憾的是国家统计局一纸调整公示数据频率的公告，宣布不在发布月度的工业企业经济指标和人民生活数据，取而代之是只公布季度数据，这为我们及时的紧密的跟踪分行业的景气程度带来了困难，我在下个月的月报里会试图寻找替代的办法和路径。好在目前的市场的价格表现，依托基本面的实在寥寥，更多的是对未来资产重整的预期，因此基本面因素跟踪难度的加大，对短期的投资收益影响不大。

　　本月只能谈谈一些表象的感受了，首先，上月预期的市场会随着年报的公布，陷入上市公司业绩超预期的乐观中，在本月已经发挥的淋漓尽致，但凡有好的年报业绩和分配方案的公司，股价都有了好的表现，这也为我们4月提供了一条路径，就是预判一季度季报超预期的行业和公司，提前布局，现在看来机械行业和券商股一季度季报的业绩都会比较亮丽，众多公司会发布业绩预增50%的公告，特别是券商股，业绩愈增100%以上也是非常普遍的现象。

　　此外，让我关注的还有的是一个价格现象，即国际化肥价格出现了大幅度的上涨，从而拉大了国内外的价差，加之国际粮食价格的上涨带动化肥需求上升，以及国内春耕季节的来临，用肥高峰也将来临，化肥价格的故事是不是会给龙头企业带来投资机会。其中磷化工的六国化工、尿素煤头企业，华鲁恒升和柳化股份，我想在股价方面都会有所表现。

　　五、市场流动性充裕，化工、建筑产品、技术硬件与设备、建材、耐用消费品与服装已经保持两个月的资金流入，值得重点关注,保险行业成交放大，房地产和饮料成交量回复，都存机遇

　　贸易顺差造就了太多流动性，这点可从模拟的超额流动性图表中体现，而繁荣的自循环机制，带动了更多国民参与进股市，股市的资金面由此空前的充裕；而短期、中期、长期利率本月也没有异常的大幅上升，显示流动性充裕仍然是常态。

　　同样，在类别资产的比较中，B股和H股的估值低于A股(见图3-4)，而封闭式基金的折价率已经在缩小，上行的空间也有限了。

　　资金需求方面，随着市场持续创出新高，管理层却明显放慢3月的筹资力度，呵护之情溢于言表。我们现在可以揭示的现象是，当市场出现不稳定时，管理层能通过资产(譬如股票发行)和资金(譬如基金发行以及用罄额度的QFII再审批)的供需来调节市场的平衡点，这个说明我们的市场有形之手还是有力的。

　　至于“大小非”减持的高峰来临，不用多阐述了，4月和5月是年内的第一个高峰，先前的案例是“大非”为代表的产业资本的价值判断与财务投资者的价格判断是错位的，也的确对股价的月度表现造成了负面影响，这个如果要争论，是没有意义的，合理的回避是一种理智的表现。

　　而对场内资金板块流动的跟踪，我们构建了分行业的年度与月度的成交金额占比对比图、以及成交增长占比增幅对比图，综合考虑了符合“07年3月成交占比增幅　0”，且“07年3月行业成交额占比　最近12月行业成交额占比”两个条件后，在3月，资金持续的、强势的、流入的行业板块依次为：保险、容器与包装、商业服务与用品、化工、航空、公路与铁路运输、建材、耐用消费品与服装、制药生物科技与生命科学、

零售业、建筑产品、技术硬件与设备，其中化工、建筑产品、技术硬件与设备、建材、耐用消费品与服装已经保持两个月的连续资金流入，值得重点挖掘，而保险是除了化工行业外资金流入的另一大市值行业也需要关注；此外资金流入的行业基本市值较小，而多个行业，比如房地产、饮料都呈现成交量回复放大的过程，这与市场的行业轮涨次序有显著的相关，存在补涨的机会。

　　本月，经过自上而下、自内而外的因素比较和市场特征提炼后，对市场的流动性有了充分的认识，并分配其更高的权重配比，我们对月度投资的建议，偏向于动量因素，因此，建议增配两大行业：化工和保险，以下是我所行业研究员给出增持评级的公司。

　　农资价格上升的机会是难得的基本面主导的投资机会

　　而第四章揭示的农资价格上升的机会是难得的基本面主导的投资机会，不能错失，因此我将WIND资讯平台提供的众卖方研究员的业绩预估做了统计，列示入下表。

　　券商股投资机会列示，超额收益获得可考虑3表标的公司的组合配置

　　最后，要标志出来的投资机会，是券商股的机会，各风格的投资者，可结合自身情况，将表6-3、6-4、6-5的行业和公司做权重不等的组合配置，寻求超额收益的实现。

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