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　　章锦涛 国泰君安

　　我国银行业进入稳健较快发展的新时期，面临着较大的发展机遇。

　　交行的主要优势在于：拥有完善的公司治理与风险管理体系；资产质量较好并兼具规模优势；拥有广泛和富有价值的客户群；与汇丰银行的战略合作有助于提升竞争力。

　　2006年末，交行总资产、存贷款规模全国排名均为第5，存贷款市场份额分别为4.06%、3.89%。

　　交行净利息收入仍然是总收入中的最大来源，2006年交行净利息收入为397.24亿元，同比增长26.47%；非利息净收入占比相对较低，为7.88%。

　　交行资产配置中，贷款占比相对较低，且趋于下降，而债券占比上升。

　　06年交行贷款结构：个人贷款占比为13.63%，低于上市银行平均水平；其中按揭贷款占比较高而不良率较低。交行的工业企业贷款和房地产贷款占比下降；交通运输和仓储业贷款占比上升。

　　交行活期存款占总存款的49.5%，存款地区主要集中在华东、华中及华南、华北区，三地存款占总存款的76.1%。

　　汇率和利率风险。若人民币未来一年升值5%，则交行未来一年可能遭受外汇损失为10.13亿元。公司利率缺口为正，加息对公司相对有利。

　　假定公司未来5年存贷款增速维持在20%左右，其他相关假定如文中所述，则其净利润复合增长率有望维持在27.15%。预测2007年交行净利润为165.82亿元，同比增长30.89%；每股净收益为0.34元，每股净资产为2.54元；2008年净利润同比增长27.54%，每股净收益为0.43元，每股净资产为2.82元。

　　运用DDM模型和相对估值模型，交行2007年估值分别为8.75元、11.26元。结合以上两种估值结果，我们给出交行2007年的估值为11.26元/股，对应的2007动态PE、PB分别为33.3倍、4.44倍；估值区间为10.76—11.76元/股。

　　考虑到新股上市被追捧的可能，初步预计上市首日价格为为12.76元，价格区间为12.26—13.26元。其中12.76元对应的2007年底PB为5.03倍，PE为37.7倍。

　　1.预测与估值模型1.1.预测模型基本假定1.1.1.存贷款增速假设：未来5年内保持在20%左右2006年末，交通银行贷款余额为9262.04亿元，同比增长18.97%；发行A股后交行贷款增速将略有加快，预计其2007年全年贷款增速为20%。

　　同时，根据我国宏观经济增长趋势以及交行的资本状况和发展战略，我们预计交行未来5年内贷款增速保持在20%左右；存款增速与贷款增速大致相同。

　　1.1.2.净利差假设：平稳略升2006年，交行的净利差(margin)为2.58%，较2005年的2.51%提升了0.07个百分点。2007年净利差将呈平稳略升的态势，未来5年净利差保持基本稳定。

　　1.1.3.非利息收入增长假定交行的非利息收入，主要分为手续费及佣金收入(支付结算和代理服务、银行卡、担保及承诺、托管、银团贷款安排、承销费、财务顾问、咨询及其他收费服务)、公允价值变动收益(主要来自金融衍生金融公允价值变动产生的收益或损失)、汇兑收益(包括外汇即期和远期合约以及外币货币性资产和负债兑换成人民币资产和负债的盈亏)。

　　2006年，交行的手续费和佣金净收入从2005年的20亿元增长至28亿元，增幅为36.1%。该增长主要来自于银行卡服务、托管业务、财务顾问与咨询业务及代理企业短期融资券业务的发展。

　　其中交行2006年托管业务佣金和其他手续费及佣金收入为11亿元，较2005年增加了4亿元，增幅为58.7%，主要原因包括：(1)交行2006年托管业务发展迅速，代理基金收入增长；(2)2006年交行制定了《交通银行公司、机构类客户财务顾问与咨询业务管理暂行办法》，对分行的财务顾问与咨询业务起到了规范和促进，财务顾问与咨询业务收入增加迅速；(3)交行大力拓展代理企业短期融资券业务。

　　考虑到我国经济持续增长，金融创新推动银行业务转型，我们假定未来5年交行的手续费及佣金净收入增长30-40%左右；其他非利息净收入年增速20%左右，总的非利息净收入平均增速约30-35%。

　　1.1.4.费用收入比假定2006年，交行的费用收入比为36.06%，较2005年的36.78%略有下降。我们假定交行未来5年的费用收入比逐步降至34%左右。

　　1.1.5.税负水平2006年，交行的有效税率为28.26%，与2005年大致相同。我们假定公司2007年实际有效税率下降为27.76%，未来5年的有效税率下降到26%。

　　1.1.6.信贷成本2006年，交行的信贷成本(贷款损失准备计提/当期贷款余额)为0.667%。我们假定未来5年交行的信贷成本逐步下降至0.58%左右。

　　1.1.7.分红率交行最近3年的股利分配情况大致为：2004年度可分配利润为0，未进行利润分配；2005年度每股分红0.08元，分红率为38.54%(当年每股收益为0.208元)；2006年度拟每股分红0.10元，分红率为36.15%。

　　我们假定未来交行分红率维持在35%左右的水平。

　　1.1.8.发行规模、价格及用途根据公司招股说明书，公司预计发行A股31.90350487亿股，公司发行价大致在7.9元，扣除2.5%左右的承销费用后，共计募集资金约245.74亿元。本次募集资金全部用于补足资本金，支持业务持续增长。

　　1.2.主要预测结果根据以上基本假设，我们对交行未来的盈利能力、资产负债表及其他主要经营指标进行预测。

　　1.2.1.总资产增速、存贷比2006年，交行总资产增速为20.77%，期末存贷比为64.31%，较2005年的63.06%提高1.25个百分点。由于交行在股份制上市银行中存贷比处于较低水平，我们假定交行的存贷比逐步上升，未来5年维持在68%左右的水平。

　　2007年，因发行A股，其总资产增速将略有上升，我们预测其总资产增速为21.27%；随后下降，保持在18%左右的水平。

　　1.2.2.预计未来5年公司净利润复合增长率为27.15%交行在引进战略投资者汇丰银行并成功发行H股后，经过持续的深化改革，公司治理、管理水平与经营效率不断提高，盈利能力持续增强；公司净利润将进入较快平稳增长时期。

　　预计2007-2011年的5年时间内，公司净利润复合增长率为27.15%。

　　预测交行2007年净利润为165.82亿元，同比增长30.89%；摊薄后每股收益0.34元，每股净资产2.54元；2008年公司净利润为211.49亿元，同比增长27.54%，每股收益0.43元，每股净资产2.82元。

　　1.2.3.公司非利息净收入占比将逐步提高根据交行的招股说明书，交行的非利息收入包含了实际属于证券投资利息收入的“投资收益”项目。为便于横向比较，本报告将其从非利息收入转移到利息收入。2006年，交行的非利息净收入为33.98亿元(招股说明书中为133.04亿元，其中包含了99.06亿元的证券投资利息收入)，占净收入总额的7.88%，较2005年的10.38%有所下降。这主要是由于公允价值变动净损益由2005年的4.28亿元变为亏损1.55亿元所致。

　　我们认为，未来交行因实施业务转型战略和综合经营战略，其手续费及佣金净额有望加快增长，使其非利息收入占比逐步提高。

　　根据我们的预测模型，2007年交行的非利息净收入将增长35.82%，其占比将上升到8.54%；到2011年，交行的非利息净收入占比将进一步上升到16.71%。

　　1.2.4.净资产收益率经过A股发行摊薄后快速回升我们认为，交行的总净利差(margin)将呈平稳略升态势。这主要是因为，加息在一定程度上有助于提升同业市场收益率，扩大息差；同时交行的存贷比趋于提高。

　　2007年，交行的净利差(NIM)预测为2.66%。随后几年，其净利差亦保持缓慢上升态势。

　　同时，由于公司管理水平提高，费用收入比下降，净资产收益率在经历摊薄后将逐步上升。2006年，公司净资产收益率为14.30%，2007年将下降到13.34%，主要是因为发行A股使净资产大幅增加所致。我们预测，至2011年，公司净资产收益率将逐步上升到20%左右。

　　1.2.5.发行A股后交行资本充足率有望达12%以上2006年，交行的资本充足率、核心资本充足率分别为10.83%、8.52%；预计发行A股后2007年末其资本充足率、核心资本充足率将分别达到到12.12%、10.47%。假定未来几年内公司不再实施其他股权再融资，也不再另外发行增加可计入附属资本的次级债、可转债、混合资本债券等，资产负债结构没有重大变化；则我们预测至2011年，交行的资本充足率、核心资本充足率分别为10.46%、9.21%。

　　1.2.6.不良贷款规模上升，不良比例趋于下降假定公司核销比例、呆账准备计提比例不发生大的变化，公司核销与清收的总回收率趋于下降；同时通过完善公司治理，改进内部管理和风险控制，交行的新增不良率处于较低水平。在此基础上，我们预测，交行不良贷款规模和拨备覆盖率趋于上升；不良比例趋于下降。

　　我们预测2007年末，公司不良贷款余额由2006年底的180.34亿元上升到194.23亿元，不良贷款比例则由2006年末的1.95%下降到2007年的1.75%；拨备覆盖率由2006年的94.94%上升到107.16%。我们预测，至2011年底，公司不良贷款余额将进一步上升到283.73亿元；不良贷款比例则有望逐步下降到1.24%；拨备覆盖率逐步上升到145.7%。

　　1.2.7.骆驼评级在对交行未来经营状况预测的基础上，通过综合分析其资本实力、资产质量、公司经营管理水平、盈利能力及流动性指标，我们认为：在发行A股后，交行将成为我国资本充足、公司治理和管理水平进一步提高、盈利能力不断增强的商业银行。

　　(1)资本充足在交行发行A股后，2007年底公司核心资本充足率将达到10.47%。从理论上讲，通过发行次级债、混合资本债券等增加附属资本，可使公司的资本充足率达到20%以上。未来5年内公司勿需进行额外的股权融资，即可维持较高的核心资本充足率和资本充足率。

　　在我们的预测模型中，由于公司总资产增速并不快，存贷比也不高，在假设暂不发行增加附属资本的相关债券条件下，未来5年公司资本充足率将缓慢下降到10.46%；核心资本充足率下降到9.21%。如果适当补充附属资本，可使其资本充足率达到更高的水平。

　　(2)资产质量进一步改善交行在发行A股前已经成功在香港上市，其资产质量已经得到大幅改善。我们预测，交行发行A后信贷成本还可进一步下降；不良比例有望进一步下降到1.24%；不良规模和覆盖率趋于上升。

　　(3)管理水平提升，内控能力增强公司不断深化改革，完善激励机制，改进业务流程，其费用收入比进一步下降；公司营运效率进一步提高。

　　(4)盈利能力进一步增强公司在发行A股后，其净资产收益率、总资产收益率、投入资本回报率等指标回升。

　　(5)贷存比、贷款/总资产处于较低水平交行贷款在总资产中的占比相对较低，2006年末为53.97%，2007年末为53.4%，在同类银行中处于较低水平；公司的贷存比亦相对较低，但资产负债率处于较高水平。

　　1.3.公司估值我们将分别运用股利贴现模型和相对估值法对交行进行估值。

　　1.3.1. DDM模型估值：每股8.75元在我们的预测模型中，交行的永续成长率同其他银行一样取为3%。

　　目前我国10年期国债收益率大致为3.2%左右，考虑到未来加息的可能，长期无风险收益率有可能上升，故我们在模型中将无风险收益率暂取为3.6%。同时参考香港和境内资本市场的BETA值，将交行的BETA值取为0.92；市场风险溢价为8.0%，由此可计算出交行的股权成本为10.96%。

　　在以上参数假设下，交行的DDM估值为4.04元/股，其敏感性分析参下表。

　　1.3.2.交行相对估值：11.26元/股运用相对估值法时，先要确定合适的估值水平PB。我们先根据美国、香港、印度主要银行的ROE-PB回归分析，得出合适的PB水平；然后结合国内银行相对境外银行的估值溢价，确定交行合适的PB水平。

　　先从美国、香港、印度上市银行中分别选出14家、8家、5家，共27家银行作为分析的样本，然后通过回归分析得出ROE—PB关系式(参下图)：

　　PB=0.1573*ROE+0.1162。

　　其次，再将交行2007年预测的平均净资产收益率13.34%代入计算，可得出PB为2.22倍。

　　第三，目前国内A股6家股份制上市银行(暂不考虑中信银行)2007年动态PB已达4.58倍，对应的净资产收益率为15.73%；中行、工行2007年动态PB平均为3.63倍，对应的ROE为12.56%。由此可知境内上市银行的PB估值水平相对境外银行有100%左右的溢价，这主要缘于内地较高的成长性、人民币升值、税改预期等因素。

　　综合考虑各种因素，我们给予交行相对境外溢价100%的PB值，即交行的PB=2.22*2=4.44倍。

　　由此可计算出交行2007年底估值水平为11.26元，其对应的2007年动态PE为33.3倍；对应的PB为4.44倍。交行相对估值的敏感性分析见下表，对应的交行2007年预测每股收益为0.34元，而每股净资产为2.54元。

　　结合以上两种估值结果，我们给出交行2007年底的估值为11.26元/股，对应的2007动态PE、PB分别为33.3倍、4.44倍；估值区间为10.76—11.76元/股。

　　考虑到新股上市被追捧的可能，初步预计上市首日价格为为12.76元，对应的2007年动态PB为5.03倍，PE为37.7倍；价格区间为12.26—13.26元。

　　2.银行业发展前景与交通银行竞争优势2.1.银行业前景：延续较快发展趋势我国银行业已经进入较快发展的新时期，各方面的因素都表明我国银行业发展正面临较大的机遇。综合考虑，我们认为未来3年银行业的贷款增速将保持在15%左右，中间业务发展迅速，净利差将总体保持平稳，两税合并使银行业整体受益，因此未来3年银行业的净利润复合增长率将达到30%的水平。

　　2.1.1.宏观经济快速增长创造银行发展优良环境预计未来3年我国宏观经济将保持9-11%的增速，贸易顺差对GDP的贡献保持基本平稳，投资活动明显下降的可能性不大。消费仍将保持稳中趋升的增长速度，流动性过剩的局面在短期内也不会扭转，2007-2009年央行将继续实行稳健的货币政策。总体来说，我们认为未来3年我国宏观经济将继续保持良好的发展态势，宏观经济的稳定增长有助于银行大力拓展各项业务，减少坏账准备，提高资产质量，从而为银行创造了优良的发展环境。

　　2.1.2.人民币加快升值提升银行战略价值2005年汇改以后，人民币就一直保持小幅渐进式升值的步伐，但今年以来升值的速度有加速的迹象。我们预计07年人民币升值幅度将扩大到5%甚至更高，人民币的持续快速升值将为银行带来以下几个好处：

　　实际盈利能力增强：人民币升值将增加银行汇兑收益，外汇交易，衍生产品、金融创新等业务将成为银行新的利润增长点。

　　资产在重估中升值：银行的品牌、不动产、金融服务的网点和销售渠道随之升值；同时贷款抵押物等在人民币升值过程中重估，使银行信贷成本降低。

　　升值提升银行估值：从实证分析验证的角度，本币升值过程中，银行股的走势一般都强于大盘，因此人民币升值过程中银行股的估值水平也将有所提高。随着升值速度的加快，这种价值重估的幅度也必将随之提高。

　　2.1.3.银行体系和结构进一步完善今年我国银行业发生了几件大事：2007年2月1日，中国农业银行正式开始股份制改革；2007年3月1日，我国首家村镇银行开张；2007年3月20日，中国邮政储蓄银行正式成立。以上三件大事，标志我国银行业开始进入城市与农村金融协调发展的新阶段，改善以前城市金融单边发展的畸形模式，金融生态环境的改善将有利于降低我国银行业的系统风险，促进经济的快速稳定发展。

　　2.1.4.两税合并已定，提升银行业利润水平2007年3月16日，全国人大审议通过新《企业所得税法》，新的税法将于2008年1月1日开始实施。根据新的税法，外资企业将不再享有比国内企业低十几个百分点的优惠税率，与内资企业一样要缴纳统一的25%所得税。此外，外资企业单独享受的税前扣除优惠、生产性企业再投资退税优惠、纳税义务发生时间上的优惠等今后也将与内资企业统一。

　　银行业是实际所得税率比较高的行业。根据测算，所得税率每降低1%，净利润将增加约1.5%。所得税并轨后的统一税率为25%，银行等金融企业的所得税率将降低8个百分点，再加上其他税前抵扣，银行净利润将增加15%以上。此外，如果营业税降低1个百分点，也将使上市银行净利润提升5%左右。

　　2.1.5.金融创新加速银行业务转型2006年12月11日，银监会《商业银行金融创新指引》，与《中华人民共和国外资银行管理条例》及相应《实施细则》同时施行，意味着金融创新和对外开放一样都是2007年我国银行业工作中的重中之重。

　　我们预期，2007年银行的新产品开发，各种利率、汇率衍生产品将不断涌现；银行的理财、基金、托管、资产证券化等业务将快速增长，银行跨越证券、信托、基金、保险的各种收费业务业将通过子公司的形式逐步发展。

　　我国银行业目前以公司业务为主，随着金融创新的发展，将从公司业务为主逐渐过渡到公司业务与个人业务并重的发展格局。比如创新不断的个人房贷业务和消费信贷在银行业务中的比重日益增加，资产质量良好，对银行盈利能力的提升起到催化的作用。

　　2.1.6.外资并购彰显银行发展潜力我国银行业已然全面开放，外资不但没有舍弃我国已有的银行股权，反而对已有的银行股权更加青睐，主要原因是外资通过法人银行模式，需要经历一段时间才能正式开始从事人民币业务，而其网点扩充还需要更长的时间。

　　外资银行参股国内银行以后，输入自己成熟的经营管理模式，可以改善我国银行公司治理结构，提高银行的风险管理水平，从而增强我国银行的盈利能力水平。

　　2.1.7.银行上市奠定行业健康发展格局2005-2006年是我国大银行上市年，经过重组改制，交行、建行、中行、工行先后赴香港、上海挂牌上市交易；2007年将是中小股份制商业银行的上市大年，兴业银行和中信银行先后上市，交行也将回归A股，而且农行已经开始重组上市之路。银行的大量上市提高了银行的财务透明度，改善了公司治理情况，补充了银行的资本金，而部分大行上市前的重组更是为银行甩掉了一大历史包袱，由此，我国银行业的世纪大“隐患”有望从根本得以消除，银行业整体的经营素质和经营机制将发生根本性的转变，经营风险将大幅下降。

　　2.1.8.综合化经营趋势为银行业拓展利润空间当今世界，综合经营是银行业的发展潮流。但由于种种原因，我国目前仍然实行分业经营、分业监管的模式，已经逐渐开始不适应新金融形势的发展。从分业经营走向综合化经营是我国金融业发展的趋势，有利于我国银行业中间业务的发展，优化收入结构，拓展利润空间。

　　面对外资银行的竞争，我国的银行业必须逐渐开展综合化经营，在一个平台上为客户提供多方位的金融服务，比如银行、证券、保险、基金、信托、期货、租赁等。

　　2.2.交通银行竞争优势2.2.1.资产质量较好并兼具规模优势交行具有良好的资产质量，是我国商业银行中不良贷款比率较低、覆盖率较高的银行之一。截至2006年末，交行的不良贷款比率和准备金覆盖率分别为1.95%、94.94%(监管口径分别为2.01%和114.69%)，不良贷款率在我国股份制商业银行和四大国有银行中处于较低水平。

　　截至2006年末，交行的总资产规模达到17163亿人民币，位居全部银行的第五位，原股份制商业银行的第一位。存款规模和贷款规模分别为14136亿人民币和8974亿人民币，占市场份额分别4.06%和3.89%。

　　良好的资产质量以及较大的资产规模为交行的业务拓展及持续发展提供了稳健的基础。

　　2.2.2.拥有广泛和富有价值的客户群交行是中国历史最悠久的商业银行之一，在中国建立了一个分布广泛的客户群。

　　交行在中国拥有一个行业分布广泛且富有价值的客户群。尤其是交行拥有超过65万名公司及机构类客户，其中大部分分布在中国经济最发达的长江三角洲、环渤海地区和珠江三角洲。此外，截至2006年末，交行拥有约17.47万名存款(含储蓄、国债和基金在内)在人民币50万元以上的个人客户。除在中国拥有广泛的分销网络之外，交行还在香港、纽约、东京和新加坡等世界主要金融中心设有分行。

　　2.2.3.治理结构完善，组织架构先进交行已建立了比较完善的由股东大会、董事会、监事会和高级管理层相互制衡、有效运作的现代公司治理结构。交行于2004年引进了汇丰银行、社保基金会和汇金公司等重要新股东，特别是在2005年成为境内第一家国际公众持股的商业银行，进一步优化了股权结构，率先建立了符合境内外监管规则和国际资本市场惯例的公司治理制度体系和运行体系。

　　交行自2002年起，开始借鉴国际商业银行主流模式，实施以客户为中心的组织架构再造，目前各业务板块经过一系列整合，已按前、中、后台分离制约和部门职责服从业务流程的原则，形成三大类九个业务板块的总体业务框架，并正在继续完善。在此基础上，交行正在稳步实施推进以后台集中为主要内容的流程银行再造工程。授信条线、审计条线和风险监控的垂直管理架构已初步构建。

　　我们认为，先进的管理组织架构提高了交行的营销能力、营运效率和风险管理水平，增强了核心竞争力。

　　2.2.4.不断完善的风险管理体系交行是中国最早设计并实施相对先进的资产及负债管理系统的商业银行之一。

　　1999年，交行通过世行项目改善信用风险管理体系，在信用风险管理流程及体制方面，较早地引进和吸收了国际先进银行的理念和方法。在此基础上，交行实施数据大集中系统，整合核心账务系统，再造组织架构，以及推进全面风险管理体系，建立了独立、有效的风险防范和内控体系，信用风险、市场风险和操作风险得到有效控制。

　　交行已建立了两维的基于计量模型的公司授信内部评级体系，该体系符合新巴塞尔协议信用风险内评法的基本框架；绩效考核体系以经济利润和经济资本回报率为核心指标，注重分行及员工在风险管理以及内部控制合规性方面的表现，有助于强化整体内部控制及风险管理。

　　2.2.5.与汇丰银行的战略合作增强竞争力自2004年8月以来，汇丰银行作为战略合作伙伴在数个领域，向交行提供了一系列与国际银行业惯例有关的管理系统、工具及培训和建议。交行董事会和高级管理层中，有2位董事和1位副行长来自汇丰银行，以其丰富经验和专业素质，在公司治理和经营管理中发挥了十分积极的作用。作为《技术支持和协助协议》项目的一部分，汇丰银行为交行中高级管理人才提供700人次的培训。

　　此外，汇丰银行已连续两年共派出21人次的专家顾问团队，参与并指导了交行4个重大项目的研发。作为业务合作的重点，两者在信用卡和零售业务方面的合作取得了积极成果。截至2006年末，在汇丰银行技术和管理支持下的太平洋信用卡，已发行了约194万张。

　　我们认为交行与汇丰银行的战略合作，使其在中国银行业市场增强了竞争优势，未来交行与汇丰银行将进一步加强业务合作的范围和层次。受惠于汇丰银行对国际银行业的丰富经验和专业知识，交行的公司治理和运营管理水平必将得到进一步的提升。

　　2.3.交通银行SWOT分析一览我们已经分析了国内银行业的发展前景，也分析了交行在国内银行业中的竞争优势，下面我们将结合交行的优势(strengths)与劣势(weakness)，机遇(opportunities)与挑战(threats)，对其做一个较为全面的的SWOT分析。

　　3.主要财务指标分析3.1.交通银行规模为全国第五位，股份制银行中排第一2006年末，交行总资产余额为17162.63万亿元，比05年末增加了2951.31亿元，同比增长了20.77%，比05年增速有所下降。交行的总资产规模低于四大银行，而远高于其他的上市银行。

　　2006年末，交行总存款规模为14135.67万亿元，比05年末增加了1991.02亿元，同比增长了16.39%，增速慢于05年。交行存款规模也是仅次于四大银行，而远高于其他上市银行。交行存款余额的增速快于中行和工行，但是却慢于其他上市银行。

　　2006年末，交行总贷款余额为9262.04亿元，比05年末增加了1476.64亿元，同比增长了18.97%，增速慢于05年，交行贷款规模是四大行外最高的。

　　总的看来，交通银行总资产、存款、贷款余额的均位于四大行之后，而高于其他中小银行。与05年相比，交行总资产、存贷款的增速均有所回落。

　　2006年交行净利润增长的主要驱动因素在于：

　　(1)利息净收入稳步增长，2006年交行实现净利息收入298.18亿元，同比增长了23.57%，其中利息收入为545.46亿元，同比增长28.27%，利息支出247.28亿元，同比增长了34.43%，利息收入快速增长主要是由于贷款规模的扩大。

　　(2)手续费及佣金净收入快速增长，2006年交行手续费及佣金净收入为27.56亿元，同比增长了36.1%，其中手续费及佣金收入为32.47亿元，手续费及佣金支出为4.91亿元，同比增长32.35%。

　　(3)投资收益快速增长，2006年交行投资收益为100.41亿元，同比增长了23.76%，主要是由于2006年债券投资规模增长较快导致投资收益快速增长。

　　(4)管理费用增长较慢，2006年交行管理费用为155.48亿元，同比增长了20.88%，增速慢于利息净收入。

　　(5)所得税率略微下降，2006年交行应纳税为49.91亿元，同比增长31.76%，增速与利润总额增速相当，06年交行实际所得税率为28.3%，与05年28.5%几乎相当。

　　此外，交行净利润增长的还受到贷款损失准备计提较多的阻滞因素影响，2006年交行计提资产损失准备75.56亿元，同比增长10.18%，其中贷款损失准备为61.77亿元，同比增长了22.41%，而05年贷款损失准备同比增长12.81%，资产损失准备同比增长9.01%。

　　3.3.交行非利息收入有所下降，受公允价值变动损失拖累2006年交行实现非利息净收入33.98亿元，同比下降了6.42%，主要是由于公允价值出现损失，交行非利息净收入在总净收入中占比为7.88%，与同行业相比，交行非利息收入占比处于中等水平。

　　交行的非利息净收入主要由手续费及佣金净收入、公允价值变动净损益、汇兑净损益、其他业务净收入等四项组成，2006年，交行以上四项分别占比为84.46%，-4.75%，19.31%，0.98%。

　　2006年交行手续费及佣金净收入为27.56亿元，同比增长36.1%，手续费及佣金净收入的快速增长为非利息收入增长奠定了坚实的基础。其中银行卡业务收入为11.22亿元，同比大幅增长65.98%。截至2006年末，交行已经发行11.96万张准贷记卡，194万张贷记卡以及4133万张借记卡。交行04年10月在汇丰银行的帮助下成立了专门处理信用卡的独立业务单元，开始发行信用卡，现在交行银行卡的年费及手续费收入在总手续费收入中的占比是最大的，为34.52%。

　　此外，交行手续费收入中，托管业务佣金及其他手续费收入为10.95亿元，同比增长58.7%；担保业务手续费收入为2.39亿元，同比仅增长1.7%；支付结算业务与代理手续费收入为7.92亿元，同比增长22.03%2006年交行汇兑净收益为6.3亿元，同比增长86.39%，增长原因主要在于外汇交易实现的净损益和外汇资产的重估损益；公允价值变动净损益为-1.55亿元，而05年是4.28亿元，主要是由于尚未交割的衍生金融工具公允价值出现变动。

　　3.4.净利息收入交行净利息收入仍然是总收入中的最大来源，2006年交行净利息收入为397.24亿元(考虑了债券利息收入)，同比增长26.47%，其中交行的利息收入主要为贷款利息收入，债券利息收入，同业拆放利息收入；而利息支出也包含三块：存款利息、同业拆入利息支出、发行债券利息支出。

　　交行2006年净利息收入稳步增长主要原因在于：(1)存、贷款净利差扩大，交行2006年存贷款净利差为3.87%，比05年3.71%的水平提高了0.16个百分点，存贷款净利差的扩大主要原因在于国内不断加息但活期利率始终未变，因此利差始终在扩大。

　　(2)同业往来净利差扩大，交行同业往来净利差为1.76%，比05年提高了0.48个百分点，同业往来净利差扩大主要是央行不断提高存款准备金以后银行加大了同业拆借的力度。

　　(3)贷款投资规模的扩大，2006年交行贷款投资余额同比增长18.97%，在总资产中的比例53.97%，比05年54.78%略微降低了0.81个百分点。

　　(4)债券规模扩大，2006年交行债券投资余额同比增长26.27%，在总资产中的比例为23.14%，比05年22.13%提高了1.01个百分点。

　　3.5.贷款占比下降，债券比例上升2006年交行资产配置中贷款和债券仍然是最重要的两个部分，合计占总资产比例达到77.11%。近年来，交行贷款占总资产的比例略微有所下降，而债券在总资产中的比例略微上升。

　　截至2006年末，交行贷款占总资产比例为53.97%，在上市银行中高于兴业、中行和工行，债券占总资产中的比重为23.14%，比05年22.13%略微提高了1.01个百分点。

　　3.5.1.贷款结构分析：个人贷款占比较低从贷款客户结构上看，交行个人贷款低于行业平均水平。

　　2006年交行个人贷款余额为1262.86亿元，占总贷款比重为13.63%，这个水平在上市银行中是比较低的，低于上市银行16.32%的占比水平。近年交行个人贷款占比没有出现显著的上升，05年个贷占比为13.37%，04年占比为13.37%。

　　2006年个贷的不良贷款率为1.00%，远低于其他贷款的不良贷款率，但是高于04、05年个人贷款的不良贷款水平0.6%、0.9%，个贷不良贷款率上升主要原因是汽车贷款不良贷款增长较快。

　　在个人贷款产品上，06年末交行按揭贷款余额为928.17亿元，占个贷的73.5%，不良贷款率为0.5%，在个贷产品中不良率较低；汽车贷款余额2.33亿元，占个贷的2.9%，不良率为1.3%，不良率比05年提高了0.5个百分点，因此汽车贷款比率一直在下降；中长期营运资金贷款余额为180.45亿元，占个贷14.3%，不良率为0.6%，短期营运资金贷款74.19亿元，占个贷的5.9%，不良率为8.1%，比05年下降了2.2个百分点；信用卡投资贷款20.33亿元，占个贷1.6%，而05年占比仅为0.9%，提高了0.7个百分点，不良率为5.8%。

　　总体来说，交行个人贷款在总贷款比例较低，产品中按揭贷款占比较高而不良率较低，而其他的个人贷款大都有较高的不良贷款水平，未来交行个人贷款业务有待加强。

　　从公司贷款的行业结构上看，交行贷款最高的前五大行业贷款总额占公司类贷款总额的71.74%，其中工业企业贷款是交行占比最高的部分，近3年占比分别为34.79%，33.61%，31.86%，占比一直下降，主要是由于工业贷款不良贷款率比较高，为2.9%，工业企业不良贷款余额占总不良贷款达到43.8%；交通运输和仓储业贷款是交行占比第二高的部分，近3年占比分别为8.2%、9.5%、11.9%，该部分贷款占比增加主要是由于交行的政策倾斜，06年该部分不良贷款率仅为0.4%；房地产贷款近3年占比分别为11.8%、9.4%、8.8%，占比下降原因在于这个行业是国家宏观调控的重点行业，该部分不良贷款率为2.2%。

　　从公司的贷款地区分布上看，交行大部分贷款都集中在华东地区，2006年末华东地区占总贷款的41.2%。此外，环渤海经济圈和珠江三角洲地区也是交行贷款业务的重点，06年末占比分别为19.7%和17.7%。

　　此外，交行最大单一客户贷款总额占公司监管资本3.3%，最大十家集团借款人的贷款总和占公司监管资本的25.4%，均符合监管要求。

　　3.5.2.债券投资结构：交易性债券比重不断提升2006年末交行债券余额为3971亿元，占总资产的23.1%，交行将所有债券分为可供出售金融资产、交易性金融资产、以及应收款项-债券投资，06年末三者分别占比为84.64%、3.17%和12.19%。

　　2006年末交行可供出售债券，交易性债券，应收款项-债券投资分别为3361.29亿元、126.02亿元、484.09亿元。

　　在交行债券组合中没有持有到期债券，可能是由于没有严格对可供出售债券进行划分。

　　3.5.3.存款结构：活期存款占比近50%按存款客户来分，06年末交行公司存款余额为7903.92亿元，占总存款的55.91%，同比增长19.83%，个人存款余额为4979.34亿元，占总存款的36.23%，同比增长13.89%；按存款期限来分，06年末交行活期存款余额为6991.79亿元，占总存款的49.5%，同比增长17.56%，定期存款余额为5891.47亿元，占总存款的41.7%，同比增长17.35%。

　　从存款的地区结构上看，交行存款仍然主要集中在华东、华中及华南、华北区，三个地区分别占总存款比例为：37.5%、20.5%、18.1%。

　　按照存款的剩余期限来看，1年以内到期的存款余额为6179.56亿元，占总存款的40.3%，1年以上到期的存款余额占比为8.2%，按要求偿还的存款余额占比为51.5%。

　　3.6.营运指标和费用控制2006年交行净利差趋于上升，净利差(spread)为2.49%，比05年提高了0.05个百分点，净利差(margin)为2.58%，比05年提高了0.07个百分点，与已经上市银行相比，交行净息差水平较高。

　　2006年交行营业费用为155.48亿元，同比增长20.88%，增速略慢于利息收入，因此费用收入比从05年36.78%略微下降到06年的36.06%。

　　2006年交行职工薪酬及福利成本为71.38亿元，同比增长25.9%，其中公司员工人数同比增长6.18%，预计未来公司职工费用增速将保持在合理范围内；06年交行一般及行政支出42.75亿元，同比增长了17.5%。

　　2006年交行净资产收益率14.30%，比05年11.61%提高了2.69个百分点，主要是由于净利润增长较快，总资产收益率为0.74%，比05年0.67提高了0.07个百分点。与同行业相比，交行的总资产收益率和净资产收益率均处于中等偏上。

　　3.7.不良贷款比例余额双降3.7.1.核心资本充足率提高截至2006年末，交行资本充足率为10.83%，比05年的11.2%下降了0.37个百分点，核心资本充足率为6.59%，比05年的5.74%提高了0.85个百分点。

　　3.7.2.不良贷款规模比率双降近年来交行不良贷款规模和比率持续下降，截至2006年末，交行不良贷款余额为180.34亿元，比05年末略微减少了0.34亿元，不良贷款率从04年末的2.93%下降到06年末的2.01%，累积下降了0.92个百分点。不良贷款余额持续下降主要原因在于：交行控制不良贷款率较高行业的贷款，加强了已有不良贷款的清收与核销。

　　与其他上市银行相比，交行不良贷款率水平属于中等偏下水平。

　　3.7.3.拨备覆盖率有所上升2006年末，交行的拨备覆盖率为94.94%，比05年的70.07%提高了24.87个百分点，主要原因在于不良贷款余额的减少而同时大量增加了贷款损失准备金。

　　2006年交行计提了61.77亿元的贷款损失准备，核销了11.45亿元的不良贷款，因此贷款损失准备余额为171.21亿元，同比增长了35.24%。

　　与同行相比，交行的拨备覆盖率处于中等偏上水平。

　　4.主要投资风险4.1.汇率风险交行大部分的收入与支出均是以人民币为计价单位，但是交行仍然会有境外经营的业务以及未完全对冲的外币缺口，交行汇兑风险主要是原有资产负债表内、表外的净外币头寸中未被对冲的风险敞口。

　　截至2006年末，交行资产负债表内净外币头寸折合人民币为202.68亿元，其中美元为232.74亿元，港币为负55.65亿元，其他币种为25.59亿元，

　　4.2.利率风险利率波动对交行影响主要有两个方面，一是影响交行的存贷利息收入与支出，二是影响交行债券收益。

　　根据目前我们的宏观经济形势、货币政策调控走势，未来人民币继续加息几乎已成定局，加息对利息收入支出影响主要体现在：

　　一是有可能继续使利差扩大，通过前几次加息的经验来看，央行出于保护商业银行的利益，加息均只是加贷款或者定期存款利息，而没有加活期存款利息，因此利差在不断的扩大；二是信贷紧缩，央行加息目的不论是控制通货膨胀，或是紧缩流动性，结果均将导致信贷规模紧缩。

　　三是加息可能使人民币升值压力加大，出于对美国经济增长的担忧，美联储短、中期内加息可能性很小，市场关注点在是否降息，因此中国单方面加息势必导致中美之间利差缩小，人民币升值压力会加大。

　　假定交行资产负债结构没有变化，并且加息后收益率曲线平行移动，加息后交行1年以内是正收益。

　　截至2006年末，交行债券投资余额为3971.4亿元，占总资产比例为23.14%，其中交易类债券余额为126.02亿元，占全部债券比例的3.17%，可供出售债券余额为3361.3亿元，占全部债券比例的84.64%，加息以后交易类债券价值可能会出现投资损失，而可供出售债券公允价值的变动将会影响到资本公积。

　　4.3.存款准备金上调风险自2006年7月开始，央行已经7次上调存款准备金率，存款准备金率从7.5%上调到11.0%，而且07年内很可能会再次动用这一调控手段。经过我们测算存款准备金上调0.5个百分点对交行净利润影响幅度为0.5%左右，假设未来存款准备金将再次上调2个百分点，交行净利润将损失2%。

　　5.交通银行概况5.1.交通银行历史沿革(1)交行设立交行始建于1908年，是我国历史最为悠久的银行之一，1958年以后，交行的内地业务分别被并入当地的人民银行和中国人民建设银行。

　　1986年7月，国务院决定重新组建交通银行。1987年2月，人民银行下发《中国人民银行关于贯彻执行国务院〈关于重新组建交通银行的通知〉的通知》，批准交行资本金总额为二十亿元。

　　1987年3月30日，国家工商局核准交通银行注册成立，名称为“交通银行”，注册资金为“人民币20亿元，国家控股10亿元”，经营范围为“经营人民币和外币的各项金融业务”，成为国内第一家全国性股份制商业银行。

　　1990年，交行转由财政部代表国家控股。

　　1990年2月13日，人民银行批准交通银行将注册资本金调增为50亿元。1992年6月11日，人民银行同意交通银行注册资本金从50亿元调增至80亿元。(2)交行统一法人体制交行在设立之初实行总分行两级法人体制，总行和内地分支行独立承担民事责任和经济责任，也可以依法宣告破产；总行对各地分支行在主要人事任免、业务政策、综合计划、基本规章制度以及涉外事务等五个方面实行统一领导，具体业务均由分行自主经营。

　　1993年，人民银行向交通银行下发《关于交通银行近期深化改革问题的批复》，由原来的总、分支行各为法人实体改为全行单一法人实体体制，各分支行成为非法人分支机构，其债权债务全部由交通银行承继。

　　根据1994年《交通银行统一法人体制实施办法》和《交通银行折股实施细则》，原交通银行总行及分支行的所有股东一律成为交通银行的股东。截至1994年4月30日，交行全部股东以享有的原总行和内地各分(支)行的净资产出资，一并折为交通银行股本9,848,045,966.00元。

　　(3)引进境外战略投资者交行是中国第一家引进境外战略投资者的国有大型股份制商业银行。交行于2004年实施了增资扩股计划：以交行2004年4月30日(股权登记日)的在册股东(财政部除外)按每15股配2股的比例实施配股，配股价格为每股1.80元，截至2004年7月9日，交行1033名股东认购交行631,410,570股股份，缴付配股款共计1,136,539,026.00元。

　　2004年6月15日，社保基金会与交行签订《股权投资协议》，以每股1.80元的价格认购了5,555,555,556股股份，认购总价为10,000,000,000.80元。财政部于2004年6月28日以每股1.00元的价格增加投资50亿元。汇金公司按照每股1.00元的价格认购了30亿股股份。

　　经中国银监会2004年8月批准，汇丰银行根据其与交行签订的《交通银行与香港上海汇丰银行有限公司入股协议》，作为战略投资者以每股1.86元人民币的等值美元认购了7,774,942,580股的股份，认购总价为1,747,199,216.95美元。

　　上述增资扩股完成后，交行的股本由17,108,154,510.00元增加到39,070,063,216元。

　　(4)发行H股并上市交行是第一家成功赴境外上市的国内商业银行。交行于2005年在境外首次公开发行H股67.3397亿股(含超额配售8.7834亿股)，并在香港联交所主板上市，募集资金在扣除发行费用后的净额约为172.90亿元。H股发行上市后，交行的总股本为45,804,033,216股，包括22,739,565,080股内资股及23,064,468,136股H股，分别占交行总股本的49.65%和50.35%。

　　5.2.交通银行重大资产重组情况(1)转让中国太平洋保险公司及海通证券有限公司股权1991年，根据人民银行《关于成立中国太平洋保险公司的批复》，交行在分支行保险业务部开展保险业务的基础上，组建了中国太平洋保险公司，作为交行专营保险业务的全资子公司。

　　1995年，太平洋保险根据人民银行批复改制为由交通银行控股的股份制保险公司。截至1998年末，太平洋保险的股本总额为20.064亿元，其中交行持有10.034亿股，占其实收资本的50.01%。

　　海通证券有限公司于1994年9月28日经人民银行批准，在原上海海通证券公司基础上改制为交通银行控股的全国性证券公司。截至1998年末，海通证券股本总额为10亿元，其中交行出资额为6.11亿元，占该公司实收资本的61.11%。

　　根据中共中央办公厅、财政部、中央党政机关金融类企业脱钩工作小组文件，并经交通银行审议通过，于1999年8月28日与上海市政府签订了关于转让太平洋保险和海通证券股权的协议，将两公司的股权全部转让给上海市政府，转让总价格为18.65亿元。

　　(2)不良贷款集中处置交行于2004年6月与信达公司签订协议，将本金余额为414亿元的可疑类贷款以50%账面价值转让给信达公司，同时将2003年以及2004年一季度已核销的损失类贷款和一次性集中核销的损失类贷款一并无偿转让给信达公司。以50%账面价值转让给信达公司的可疑类贷款之账面原值为414亿元。

　　上述可疑类贷款及损失类贷款转让或核销前的账面原值为530.05亿元、账面净值为218.89亿元。2004年6月10日，交行与信达公司签署了《不良贷款移交方案》。

　　截至2004年6月30日，交行已收到信达公司支付的购买上述不良贷款的207亿元。

　　5.3.交通银行子公司简介交行境内子公司主要有三家，分别是交银施罗德基金管理有限公司、厦门金融保安守押有限公司、中国银联股份有限公司，境外子公司主要有控股子公司交通财务(香港)有限公司、交通银行信托有限公司、交通证券有限公司、中国交通保险有限公司四家和非金融类控股子公司交通银行(代理人)有限公司、进佳贸易有限公司、侨辉有限公司及侨通发展有限公司四家。

　　1.境内子公司(1)交银施罗德基金管理有限公司交银施罗德是经中国银监会和中国证监会批准，由交通银行、施罗德投资管理有限公司、中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司共同出资，于2005年8月4日成立的中外合资基金管理公司，经营范围为“证券投资基金管理业务和中国证监会或其他监管机构批准基金管理公司进行的其他业务”，注册资本为2亿元，其中，交行出资1.3亿元，持有65%股权。

　　截至2006年末，交银施罗德已成功发行交银施罗德精选股票证券投资资金、交银施罗德货币市场基金、交银施罗德稳健配置混合型证券投资资金、交银施罗德成长股票证券投资资金等四只开放式基金。

　　截至2006年末，交银施罗德的总资产为226,718,430元、净资产为168,850,490元，2006年度净利润为-14,465,002元。

　　(2)厦门金融保安守押有限公司厦门金融保安守押有限公司是交行与12家法人公司共同出资，于2003年10月14日成立的有限公司，经营范围为“货币、有价证券、金银珠宝、文物、艺术品及其他重要物资守护押送服务”，注册资本为2600万元，其中，交行厦门分行出资200万元，持有7.69%股权。

　　截至2006年末，厦门金融保安守押有限公司的总资产为41,191,372.21元、净资产为31,715,402.16元，2006年度净利润为4,386,362.92元。

　　(3)中国银联股份有限公司中国银联由国内八十多家金融机构共同发起设立的，于2002年3月8日在上海成立的股份有限公司，经营范围为“建设和运营全国统一的银行卡跨行信息交换网络，提供先进的电子化支付技术和与银行跨行信息交换相关的专业化服务，开展银行卡技术创新；管理和经营‘银联’标识，制定银行卡跨行交易业务规范和技术标准，协调和仲裁银行间跨行交易业务纠纷，组织行业培训、业务研讨和开展国际交流，从事相关研究咨询服务；经人民银行批准的其他相关业务”，注册资本为1,650,808,688元，其中，交行出资9000万元，持有5.45%股权。

　　截至2006年末，中国银联的总资产为3,452,525,263.68元、净资产为1,850,918,475.41元，2006年度净利润为18,908,525.73元。

　　2.境外子公司(1)交通财务(香港)有限公司交通财务于1979年3月13日在香港注册成立，是经营存贷款、资产投资、银团贷款业务的接受存款公司并对客户提供投资经理人服务，已发行股本90,000,000港元，交行持有其100%的股份。

　　截至2006年末，交通财务的总资产为197,229,916.43港元、净资产为192,970,330.00港元，2006年度净利润为6,856,801.48港元。

　　(2)交通银行信托有限公司交通信托于1981年10月13日在香港注册成立，主要业务为“经营信托业务，主要管理交通银行强积金及公积金，并担任托管人”，已发行股本50,000,000港元，交行持有其100%的股份。

　　截至2006年末，交通信托的总资产为69,416,813.00港元、净资产为65,893,008.00港元，2006年度净利润为2,780,777.00港元。

　　(3)交通证券有限公司交通证券于1998年6月3日在香港注册成立，主要业务为“经营证券业务”，已发行股本500,000,000港元，交行持有其100%的股份。

　　截至2006年末，交通证券的总资产为2,622,524,075.67港元、净资产为681,160,357.87港元，2006年度净利润为61,069,933.99港元。

　　(4)中国交通保险有限公司交通保险于2000年11月1日在香港注册成立，主要业务为“经营保险业务”，已发行股本400,000,000港元，交行持有其100%的股份。

　　截至2006年末，交通保险的总资产为509,655,534.82港元、净资产为458,170,844.10港元，2006年度净利润为35,109,655.54港元。