股市泡沫明显政府理当引导

　　攀登 徐喆

　　高于25倍市盈率的市场状态都无法长期保持，必然会通过市场价格的下跌而下降。高市盈率不能长期维持，是因为远远超过的经济增长水平和社会平均资本回报率的投资收益并没有坚实的收益来源

　　接下来，会有越来越多的资金出于价差的影响持续涌入B股乃至H股，现在的一些迹象正表明了这样的趋势。而目前仍难以看到这种资金涌入证券市场有减速的趋势

　　在制度健全和投资者相对理性的情况下政府的确应该减少对市场的干预，而在市场制度仍然部分失衡，投资者出现很大程度不理性的情况下，政府有责任进行引导。当然，采用的手段应该以市场化的方式为主。态度过于暧昧不利于引导市场走向，反而会推动泡沫由最初的结构性堆积走向全面泛滥

　　对于国家财政来说，是一个黄金时期，可以利用这样的机会和获得的资金全力推动一些基本保障制度的改革和实施

　　1 泡沫——毋庸置疑

　　a)相当高的市盈率水平

　　市盈率是衡量整个市场估值区间的一个有效的指标，经过接近一年半的持续大幅上涨，截至5月11日收盘，A股市场整体静态市盈率为50.81倍，剔除亏损后为46.19倍。沪深300指数成份股市盈率为40.73倍。而且市场中静态市盈率低于20倍以下的公司数量减少到12家(非亏损)；静态市盈率为负值的(亏损)公司达到185家；静态市盈率高于50倍和亏损的公司数达到1091家，占A股公司比例近75%。

　　同时，可以将A股市场市盈率和世界其他市场做一个直观的比较，我们可以发现，相对全球市场，A股市场的市盈率也处在一个非常高的水平。考虑到中国市场处于一个较快的经济增长环境和人民币升值环境，一个合理的较高市盈率可以被接受，但对于目前市场情况，市盈率仍然过高，存在明显的泡沫。

　　从历史经验看，高于25倍市盈率的市场状态都无法长期保持，必然会通过市场价格的下跌而下降。高市盈率不能长期维持，是因为远远超过的经济增长水平和社会平均资本回报率的投资收益并没有坚实的收益来源，导致的结果必定是越来越明显的负和博弈，而负和博弈的结果肯定是留在市场中人承担最后的巨大损失。同时，过高的市盈率和股价导致实际资本回报的大幅下降，长时间看一定导致投资标的需求的下降和价格向价值的回归。

　　即使考虑到中国经济快速增长和一季度上市公司业绩强劲增长的事实，我们也无法期望上市公司整体利润能维持如此快的增长速度，而以目前的市场表现和资金流入的情况来看，即使以最乐观的预期，企业盈利增长的速度也远远赶不上股价上升的速度，如果监管层不推出合适的措施，泡沫将不可避免地进一步扩大，带来未来泡沫破灭时经济的更大伤害。

　　b)由资金推动的股价

　　巴菲特说过：股票市场短期看是“投票器”，长期看是“称重器”。市场中最终产生的回报是来自于企业的盈利和成长。截至2006年12月31日，全部A股上市公司盈利合计3761.81亿元，而2007年4月份两市日平均成交金额达到2339亿元，交易短期化现象严重。一般来说，在一段时间内，一个市场的20%~40%的那部分资金活跃部分的性质和行为，会决定市场在这一段时间内的表象和特征。市场表现出典型的“投票机”和资金推动特征。高价优质股、蓝筹股普遍跑输市场。结构化的市场泡沫堆积情况明显。而且泡沫的分布相对集中，主要来自于低价股和题材股。很多公司的盈利长期看难以维持现在的高价，而很低甚至为负值的净资产收益率注定了这些公司很难为股东带来合理的回报。

　　在成熟市场中，换手率和交易量远没有内地市场如此巨大。在2006年前11个月，上海及深圳证交所在权证数量远小于香港市场的情况下权证成交额达到了2212亿美元，而同期内香港的权证成交额为2078亿美元。纵观目前内地市场，个股单日换手率达到5%~10%的情况比比皆是，20%单日换手的情况也屡屡出现。试想，一个公司近四分之一的股份一天之内转移所有权，很难想象是正常的基于合理价值预期的投资行为。与此同时，不时出现的巨量换手后的不可思议的拉升行为，明眼人一看就知道是操纵股价和坐庄行为。从中工国际到ST长控，监管层的处理力度不够导致类似行为一再出现。这种行为对泡沫的催生和结构性聚集起到了推波助澜的作用。

　　c)新资金不断涌入

　　2007年前4个月沪深市场资金流入累计达到15058.4亿元，比2006年下半年同期增长幅度到达538%。在基金等机构保持相对谨慎和降低仓位的情况下，不断涌入的资金仍将市场平均市盈率不断推高。截至4月底，两市开户数累计达到9394.54万，而且开户数呈现不断攀升的趋势。4月份的散户新开户数量超过了2005年和2006年的总和，也就是说约有17%的现有账户是过去4个月开的。

　　场外过剩的流动性和市场财富效应吸引的大量新入市资金逐渐主导了市场的走向。在3000点附近天量充分换手之后，市场的表现从2006年底牛市鸡犬升天的普涨行情全面过渡到绩差股、低价股和题材股领导走势的情形。这与新入市资金的性质和偏好相吻合。而此时市场主导资金的特点就是填平洼地，这个洼地不是估值洼地，而是价格洼地。接下来，会有越来越多的资金出于价差的影响持续涌入B股乃至H股，现在的一些迹象正表明了这样的趋势。而目前仍难以看到这种资金涌入证券市场有减速的趋势。

　　d)市场行为的异化

　　从目前的情况来看，出于对基本价值观念的坚持，基金一方面对市场前景长期看好，另一方面却面对已有的巨大涨幅和主要投资标的大多已经估值合理或者略有高估的事实，对于这些内在优秀、成长稳健的优秀公司来说，股价在这种情况下很多会表现出良性的回调或者横盘，以等待利润增长估值上升带来的下一次股价反映。此时机构投资者并没有立刻强烈做多的意愿和动力。这一点从2007年初以来很多新发行的基金和一些老基金一直保持较低的仓位上可以看出。而通过对市场同期成交回报的统计和分析，也可以看出机构席位出现的频率和强度较2006年大幅降低。取而代之的是一些以游资出没而著名的营业部和代表了新入市资金动向的大量新面孔的营业部席位频繁出现。新入市资金主要来自个人投资者的直接购买股票，新基金发行和基金赎回同时出现。而理性的资金不断却步和低风险意识高回报预期资金的不断涌入，导致理性的资金收益远远落后，从而进一步推动非理性资金的疯狂和涌入，形成催生泡沫的一个正反馈的循环。

　　市场投资主体散户化情况严重，目前个人投资者占市值比例已经达到65%，基金和机构的话语权不断缩小，市场地位日益边缘化。国内居民证券资产和居民存款的比例为1：4.5。持续的资金流入和大量的储蓄支撑，使得泡沫进一步扩大的担忧非常可能成为现实。市场资金结构变化的结果是1月份以来，低价股跑赢高价股和绩优股超过100%，交易量和换手率大幅上升。过高的市场预期和不稳定的投资者心理将大幅增加市场的波动和可能出现的暴涨暴跌。

　　e)企业行为的异化

　　和部分盈利增长幻象

　　而过高的估值和市盈率对企业的正常经营和企业管理层管理行为的选择也会产生很多负面的影响，正常的经营行为产生异化。举个例子，假设某公司债务融资成本8%，净资产收益率10%，PE为40倍。公司增发偿还负债。

　　可以看出，公司并没有在改善实体经营，只是利用了市场上超低的融资成本(由于过高的股价)调整融资结构，就带来公司市值的大幅度上升。这就形成了高股价—超低融资成本—财务结构调整—盈利增加—更高股价的正反馈循环。但是长期来看，由于循环和业绩增长的基础是牛市带来的超低融资成本，这一点是不可能长期持续的，那么实际上，企业核心的价值并没有得到改善和提高。而这种及其容易提升市值和盈利的环境会影响企业经营者的正确经营选择，使其容易偏向于短期的财务行为而不是关注长期企业竞争力的提高并且形成一些盈利增长的幻象。而在目前很多企业有股权激励计划的情况下，由于短期业绩考核的压力和巨大的相关利益吸引，这种情况更加明显。

　　另外，超低的市场融资成本还会带来另外一些负面的情况，例如改变募集资金投向，参与新股申购和二级市场股票投资。带来特别的多元化风险。在牛市中，将资金交给一些不务正业的上市公司管理层很容易催生泡沫和为未来的巨额投资损失埋下伏笔。

　　而其结果就是，上市公司也不可避免地被动卷入催生泡沫的正反馈循环之中来。

　　2　政府有责任引导

　　a)要意识到泡沫的严重性

　　泡沫一旦破灭危害将相当严重。其表现主要是：1.参与者广泛，有全民皆股的趋势；2.市值巨大，目前A股市值已经超过16万亿元，市值与GDP比值超过75%，影响程度日增；3.过高的股价一旦破灭，影响金融改革进度；4.“2·27”下跌可以从一定程度看出A股日益提升的对全球资本市场的影响力，一旦泡沫破裂，冲击全球市场，不利于我国大国形象；5.造成一定程度的社会不稳定，因为市场资金的细分构成很大程度是直接和间接的来自于居民储蓄；6.我国银行和信贷资金介入房地产市场的程度也较深，介入证券市场的情况现在很难判断，一旦泡沫破灭，对实体经济的伤害也会很大。

　　对于政府不应该干预市场的意见，我们认为，在制度健全和投资者相对理性的情况下政府的确应该减少对市场的干预，而在市场制度仍然部分失衡，投资者出现很大程度不理性的情况下，政府有责任进行引导。当然，采用的手段应该以市场化的方式为主。但是态度过于暧昧不利于引导市场走向，反而会推动泡沫由最初的结构性堆积走向全面泛滥。适时引导的一个比较理想的结果是市场结构性的调整，估值合理的蓝筹和成长型企业的股价等待盈利的增长而题材股和过高估值的股票合理的价值回归。而从目前市场表现和资金涌动的情况来看，泡沫进一步扩大的可能性非常大。

　　b)措施

　　i.宏观经济层面的流动性抑制

　　证券市场流动性过剩的根源在于宏观经济中的流动性过剩。前几年开始的房地产市场价格飙升，投资过热，煤炭价格飙升，有色金属价格以及最近出现的普洱茶炒作狂潮都是这一根源或大或小的表象。而在一个通胀和加息周期中，所有的以货币标价的商品都面临价格上涨的危险。而这一问题的核心是实际的负利率政策，这一点和当年日本的情形有很多类似。而在目前的宏观背景下，人民币升值过程远远没有结束，人口红利的效应，消费有升级和真正大面积启动的迹象，流动性过剩，居民储蓄松动都导致市场资金的供给目前还看不到衰减的迹象。而市场自身的正向反馈效应一旦形成是很难打破的，国内居民投资的热潮难以遏制。既然需求难以控制，只有从供给上入手。对于流动性过剩这一根源，中央银行的紧缩政策应该继续针对宏观经济，而非直接着眼于证券市场，以求釜底抽薪，而不造成简单的转移流动性的结果。

　　ii.完善市场规范和交易监管

　　一个成熟的市场肯定是伴随着完善的交易制度和监管制度。监管层在这一点上仍然要加快脚步，完善制度，严刑峻法。如同给市场动手术，在身强力壮的时候动手要比在体弱多病的时候动手容易得多，最后的效果和带来的副作用也会小得多。

　　内幕交易的监管和处罚。内幕交易是扭曲市场价格，损害市场公平基石的毒瘤，很多时候往往和操纵股价结合在一起，破坏市场结构。而目前的市场情况，和内幕交易、操纵股价联系在一起的是题材股和垃圾股盛行，小道消息满天飞，一定程度上助长了结构性泡沫的形成。而且对市场资金的导向和教育起到了负面的影响，资金的注意力大量地被价值创造和短时间价格快速上涨吸引，不利于未来长期发展中对企业价值和成长的回归。而另一方面，和基金相关联的内幕交易打击了投资者建立和提高对专业投资机构道德和信誉的信心，不利于监管层建立以机构投资者为主的相对理性的证券市场的长期目标的实现。

　　iii.完善市场化定价机制，垃圾股退市，放松IPO

　　所有的泡沫归根结底都是剧烈的供求失衡。

　　完善市场结构和优胜劣汰机制。目前国内市场上垃圾股爆炒和一贯以来的政府收拾烂摊子、保护壳资源的惯例有关。没有淘汰，哪里会有生机。我们可以看到，一批在4月被实施暂停上市的ST公司股票仍然受到追捧和大幅上涨，正是出于市场判断壳公司多数不会被退市以及豪赌成为下一个ST长控的预期。应该坚决让低质垃圾上市公司退市，有了真正的退市的尚方宝剑和执行的实例，必然会让垃圾股这一目前市场泡沫堆积最为严重的群体的炒作彻底终止。同时，也可以起到引导新入市非理性资金转向关注公司价值经营和实际成长。

　　放松IPO。而监管层针对证券市场则应该利用眼前的机会，加速优质资产的回归和大型优质国有企业的上市，继续增加供给。这样既符合长期的发展目的，也降低吸收市场过剩的流动性，积极推进资产供给的市场化和定价的市场化。

　　iv.严查违规资金入市，国际热钱和洗钱

　　一个要引起注意的问题是：我们往往把市场潜在资金来源的注意力放在国内相对庞大的居民储蓄上，而忽视了另一个更庞大和更危险的资金来源，就是房地产资金，其实质是银行体系的资金。

　　房地产市场的资金通过居民房地产违规抵押资金入市、房地产企业资金等形式的入市，会形成非常大的正向反馈效应，从而将证券市场堆积的风险向银行并最终向实体经济转移。

　　另一个需要严重警惕的是国际热钱和一些洗钱活动。对于经济影响来说，主要是国际热钱。国际热钱属于国家经济体系之外的资金，如果通过泡沫积累的财富外逃，容易引起泡沫的顷刻破裂，不利于股市未来软着陆。如果泡沫破裂，如果能很好地控制银行体系的风险，那么财富也只是在经济体系内部转移，而国家可能是最大的收益者。经济也可以迅速恢复活力，但是国际热钱的流出直接导致国家财富的流失。

　　v.可以减持部分国有股

　　国有资金应该在市场不理性下跌、危害实体经济的情况下出面维持市场信心同时低价承接筹码。当市场出现不理性的高估和过快上涨的情形下，国家适时可以价值高估与否以及从企业发展需要角度考虑减持部分国有股，资金来源可以用于补充社保资金，以及推进农村医疗和养老保险改革。

　　现在对于国家财政来说，是一个黄金时期，可以利用这样的机会和获得的资金全力推动一些基本保障制度的改革和实施，为未来经济发展打好基石，一些过去因为财政能力很难完成的改革恰好可以适时推进。长期来看，这也是典型的取之于民而用之于民的政策。

　　一般的基本原则：不与股民争利，程度温和，力求不对市场造成大的冲击，又起到吸收流动性的作用；透明操作，过程本身也体现出政府引导意图和挤压泡沫的意愿。

　　vi.谨慎对待资本利得税

　　资本利得税具有良好的抑制炒作的作用，但是也有较大的负面影响和争议。从中国目前长期目标是大力发展资本市场和鼓励直接融资的角度来看，仍没有到推出资本利得税合适的阶段。资本利得税的推出会沉重打击投资者信心和投资意愿，不利于国家国有资产证券化保值增值的长期目标。另外一方面，资本利得税推出要取得比较好的预期效果，需要投资者的层次和理性程度较高，特别是在一个机构投资者主导的市场中引导效果更明显。而资本利得税推出可能表现出对市场非常强烈的冲击也是必须谨慎对待的理由。

　　类似的政策还有对于短期交易征税，对于长期交易免税；在未来的发展中也可以明显起到引导理性和价值投资的作用。但是考虑到税收制度的完善程度和市场参与者的结构和成熟度，目前也未到合适的实施时机。我们即使出于高速发展和追赶的脚步，很多差距的弥补过程理性地看仍将跨越多个市场周期。

　　(作者系