政策套利：A、B股并轨何时到来

　　随着A股股改改进程的基本完成，B股这一历史遗留问题开始进入管理层及市场各方人士的视野。这个问题迟早是要解决的，而问题的解决过程将给投资者带来机遇。

　　实现A、B股市场并轨的必要性

　　随着2005年股权分置改革工作的顺利推进，我国证券市场全流通框架开始初步形成，其标志之一就是国内外产业资本对我国上市企业的并购呈现加速势头，2005年7月份人民币汇率制度的改革走出了人民币迈向国际化道路的重要一步，而QFII制度的引进则是我国证券市场对外开放的重要步骤，QFII投资额度的不断增加表明外资对A股市场的投资比重在不断加大，与此相对应的是，已经出台的QDII则提供了国内资金向境外市场投资的渠道。所有这一切均表明我国A股市场走向国际化的进程在加快，这与发展早已停止的B股市场形成鲜明对比，B股与A股的差距就像B股与H股的差距那样越拉越大，为了建立统一的走向国际化的证券市场，有必要消除A、B股市场的分割状况，实现A、B股的市场并轨。这可以从以下3个方面加以阐述。

　　首先，B、H股市场竞争已不在同一层次。1、B股市场发展规模远远落后于H股市场。统计显示，1992—2004年，B股市场融资规模远小于香港H股市场，而H股市场的发展还比B股晚1年，B股虽然在起跑线上领先一步，但发展后劲远远不足。2、与H股公司相比，B股公司规模普遍偏小，行业代表性不强，业绩差的公司占的比重较大，信息披露不规范，企业透明度低，对外资缺乏吸引力；H股公司大多规模庞大，行业特征显著，像钢铁、

化工、造船、

能源等企业，大多属于关系国计民生的基础产业，在国民经济发展中起着重要作用，这些企业运做相对规范，受到境外机构投资者青睐，使H股市场获得良性发展。很明显，经过十多年的发展，B股市场的竞争力与H股相比已不在同一个档次，所以把B股市场发展成另外一个类似H股市场的离岸市场已不现实，不具有可行性。

　　其次，为了避免政府付出双重的制度建设成本，有必要将A、B股市场并轨以实现境内证券市场的一体化。一个国家存在两个互相平行而又分割的市场，这在国际证券市场中并不多见。我们认为，从我国资本市场的发展方向看，应当把B股市场的发展纳入中国证券市场国际化、规模化发展的统一轨道，最终目的就是要消除A、B股市场的分割状况，实现A、B股市场的并轨，所以B股市场的制度改革，是实现我国证券市场国际化的必然要求。而改革的首要问题，就是政府要对B股市场的未来发展方向给予明确定位。

　　第三，为了保持政策的前后一致性与连贯性，实现A、B股的最终并轨是一个现实的选择。2001年管理层出台措施使B股完成了对国内居民的开放，这可以认为是走向A、B股并轨的第一步；接下来应该完成对国内机构的开放，这是第二步，我们认为2006年QDII的出台应是促使B股向国内机构开放的导火索或催化剂；第三步，在包括人民币可自由兑换等各项条件基本具备的情况下实现A、B股的自然并轨。

　　以上虽然是A、B股并轨的初步设想步骤，但从政策的前后一致性角度考虑，A、B股并轨是最终的结局和现实的选择。

　　A、B股市场并轨的方式

　　在A、B股市场并轨的整个过程中，有两点值得注意。第一，虽然A、B股并轨是最终目标，但在短期内并不紧迫，A、B股合并应是一个自然、渐进的过程，在政策上应给予市场明确的预期和导向，目的是逐渐消除A、B股之间较大的价差。第二，有关人民币自由兑换与A、B股并轨的关系问题，一般认为应在人民币实现资本项下的可自由兑换以后才考虑实现A、B股合并，我们认为这是合适的，原因就在于A、B股并轨虽然是最终的结局但短期并无紧迫性，同时，我们也注意到，随着我国外汇储备的快速增长，央行的外汇政策有所调整，已经采取了一系列政策措施，包括放宽个人经常项目购汇限额、放宽对企业境外投资用汇的限制和资本项目的用汇限制等，这表明我们离人民币自由兑换又前进了一步。

　　至于A、B股并轨的方式，应该遵循“统一规划、分散决策”的总体原则。即先由管理层制订A、B股并轨的总体规划与原则，然后在操作层面则由各公司根据自身的情况制订具体的并轨方案，由B股股东召开相关股东会议协商表决通过，最后报监管层备案即可正式实施。由于不同公司的情况千差万别，A、B股并轨方式至少可以有以下几种：

　　第一，由大股东出资回购全部流通B股，或者由两家以上的法人股东协商共同出资回购全部流通B股。

　　第二，由上市公司出资回购全部流通B股，然后注销这部分B股，这实际上相当于缩股。

　　第三，流通B股股东设立对应的A股股东帐户，通过交易所系统将登记日在册的B股股东所持B股直接划转至其A股股东帐户，这部分

股票直接在A股市场上流通交易。

　　纯B股公司一旦全部回购B股以后就应该退市，如果不希望退市就需要。采取其他的方式，这可以通过2个途径解决，一个是把股份性质转变为H股，在香港H股市场上市，另一个就是把股份性质转变为A股，成为A股上市公司。

　　B股与A股合并不限于以上两种方式，但就大部分B股上市公司而言，采取将B股直接转换为A股的方式可能是较为现实的选择，在具体实施过程中可以做进一步探讨。

　　总之，07年B股市场最大不确定性是管理层究竟会以什么方式、出台什么政策来推进A、B股市场的并轨，目前尚无法确定。但无论采取何种方式，B股改革是大势所趋，投资者应注意把握中线投资机会。

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