用基准利率倒数衡量市盈率是错误的

　　徐洪才

　　近日，一些颇具社会影响的金融专家，以市场基准利率倒数作为证券市场市盈率标准，认为目前我国一年期银行存款利率为2.79%，倒数为36；而美国联邦基金市场利率为5.25%，倒数为19，两者之间大约相差一倍。因此，从目前我国沪深300指数为境外市场股指市盈率的两倍来看，目前我国证券市场市盈率仍然处于一个合理水平。

　　笔者认为，这是一个彻头彻尾的谬论！

　　更让我震惊的是，我发现身边很多人对这一明显的错误，或熟视无睹，或视为理所当然。为此，笔者忍不住要说上几句，以免谬种流传、误导广大中小投资者。

　　根据金融学教科书的定义，市盈率即市价盈利率，又叫本益比，是

股票每股市价与每股盈利的比率。用公式表示：市盈率＝普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利。式中的分子为当前每股市价，分母可用最近一年盈利，也可用未来一年或几年的预测盈利，因此就有了所谓的“静态市盈率”和“动态市盈率”之分。无疑，市盈率是估计普通股价值的最基本、最重要的指标之一。

　　为什么人们都习惯用市场利率倒数来衡量市盈率水平呢？是因为市场利率在一定程度上代表了某一时点上的社会平均利润率水平或金融市场的资金收益率水平。假定资产的未来现金流分布符合永久年金性质(年收益恒定、时间为无穷大)，那么此时将未来现金流分别贴现、求和，再对无穷级数求极限，即可得到其现值(市场价格)等于利息乘以利率倒数。市盈率等于利率倒数，由此而来。

　　由此不难看出，第一，如果股票价格的未来现金流分布不符合永久年金性质，则不能将利率倒数作为市盈率；第二，如果用某一特定时期(例如在眼下牛市里上市公司交叉持股所产生的巨额投资收益)数据进行计算(而且假定今后将永远保持此巨额收益水平)，则不可避免要过高估计股票价格。

　　事实上，一些人在极力鼓吹动态市盈率下降时，他们自觉或不自觉地犯了以下两个错误：一是把当前大牛市里产生的投资收益视为上市公司的经常性收益，二是视这种超常收益水平能够无限地可持续。显然，这两个假设都是不科学的。由此得出动态市盈率水平，然后再将其与市场基准利率倒数作比较，自然会得出目前市场市盈率仍然是“合理”的结论。

　　问题还不止如此。众所周知，市场基准利率在一定程度上只能被看作是一种无风险利率，但在计算投资必要收益率时是必须考虑市场风险的。根据投资学的基本原理，任何金融资产的“必要收益率”都等于“无风险利率”加上“风险溢价”，其中，风险溢价是对投资人承担风险的补偿。

　　因此，更严谨地讲，无风险利率倒数只能作为市场市盈率的参考上限(假定市场系统风险为零，当然这是不可能的)，但绝对不可以视其为合理的市盈率水平。(首都经贸大学

证券期货研究中心主任，北京国际金融学会理事)

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