徐洪才：货币调控必须疏堵并重

　　法定存款准备金率作为货币政策中最猛烈的工具之一，素有“华尔街巨斧”之称。中央银行如此频繁地挥动巨斧，其控制流动性的政策意图是显而易见的。央行采取一些积极“对冲”措施，如扩大央行票据发行和提高法定存款准备金率等，虽然取得了一定成效，但也出现了货币政策操作难度增加、独立性下降、政策效应减弱和“流动性过剩”愈演愈烈的态势。无疑，我国货币政策正面临前所未有的挑战。

　　□徐洪才

　　在2007年春节来临的最后时刻，中国人民银行宣布从2007年2月25日起上调存款类金融机构人民币法定存款准备金率50个基点，这是自去年以来第五次、也是本年度第二次上调法定存款准备金率。法定存款准备金率作为货币政策中最猛烈的工具之一，素有“华尔街巨斧”之称。中央银行如此频繁地挥动巨斧，其控制流动性的政策意图是显而易见的。

　　目前，我国经济运行中的突出问题之一就是“流动性过剩”，原因是国际收支顺差规模较大，且有顺差继续维持和增加的趋势。在强制性结售汇制度下，为维护

人民币汇率基本稳定，近年来中央银行被迫在外汇市场中充当买方，被动投放了过多的基础货币，积累了巨额外汇储备。为此，央行采取一些积极“对冲”措施，如扩大央行票据发行和提高法定存款准备金率等，虽然取得了一定成效，但也出现了货币政策操作难度增加、独立性下降、政策效应减弱和“流动性过剩”愈演愈烈的态势。无疑，我国货币政策正面临前所未有的挑战。

　　首先，货币政策操作目标的可控性下降。从2006年广义货币M2、狭义货币M1和信贷规模等三大货币政策操作目标实际执行情况看，只有M2控制得较好，M1和信贷规模都大大超出了年初确定的目标。M1急剧上升的主要原因是股票市场产生的财富效应引起银行储蓄分流和活期存款增加，而信贷规模大幅度增加的原因：一是货币市场收益率下降，二是三大国有银行上市后受到股本回报压力，这些都迫使银行加快了信贷资金投放。2007年，我国货币政策操作目标虽然锁定在M2上，但来自

人民币升值的影响将会增强，中央银行必须在汇率升值幅度和货币供应量之间进行适当的权衡，这无疑有相当的难度。

　　其次，“三大法宝”的功效减弱。一是公开市场操作难度加大。目前我国由于短期国债品种匮乏，央行公开市场操作主要是通过发行央行票据，从市场中回收货币和影响市场利率水平实现的。在理论上，中央银行拥有无限的信用创造能力，因此央行票据似乎可以无限量地发行。但由于大量发行央行票据导致央行利息负担加重，而且若因此拉升市场利率，必然与汇率政策发生冲突。二是贴现政策效应下降。目前银行普遍感到资金充裕，缺乏再贴现融资的内在动力；加之票据贴现本质上属于利率政策，提高再贴现利率必然影响商业银行资金成本和提升市场利率水平，进而吸引外资流入，导致本币升值。三是目前法定存款准备金率已达10%，虽然可作一定幅度上调，但空间已经不大。而且，法定存款准备金率过高不仅会加重央行利息支付，也意味着大量资金闲置和金融效率流失。

　　第三，汇率政策陷入两难。目前，继续保持人民币固定汇率制度已几无可能，因为如果继续保持汇率固定，必然导致中央银行基础货币投放失控，进而引发严重的通货膨胀。但是，人民币一次性大幅度升值的可行性极小，因为强行“硬着陆”，必将极大地损害我国出口企业的国际竞争力，并对我国经济稳定产生诸多消极影响。较为可行的策略只能选择“小步快跑”的升值政策，将人民币每年升值幅度锁定在中美两国的利差水平上。这时，汇率不好动，利率也动不了，而且只好长期维持低利率局面。这不仅导致工商企业普遍的投资冲动，也降低了金融机构的收益率水平，严重的是可能因此导致宏观经济出现“流动性陷阱”、经济“泡沫化”和引发系统性金融风险。

　　第四，利率市场化受阻，利率政策效应减弱。目前我国中央银行仍然对商业银行存贷款利率实行一定程度的管制，主要原因是受到中美之间的利差约束，如果利差过小，将直接促使外资大量流入，进而强化市场对人民币升值的预期；如果继续维持低利率政策，必然无助于减缓流动性过剩。麻烦的是，目前我国经济虽然继续保持高位运行，而美国经济却已开始进入减息周期，如果美联储2007年调低联邦基金利率，在目前我国金融市场实际利率水平近于零、甚至可能为负的情况下，如何继续维持中美之间利差将是一个严峻挑战。加之，目前我国企业对利率的敏感性仍然较弱，即便中央银行将一年期的银行存贷款利率各增加25～100个基点，对其政策效应恐怕也不宜过于乐观。

　　面对这一复杂的局面，中央银行可能被迫更多地选择运用直接调控手段，例如加大信贷资金管制和限制外资流入等，这无疑是向计划经济复归，当然是不可取的。笔者认为，大禹治水，贵在疏导。货币调控必须跳出传统思维方式的束缚，采取“疏堵并重”的办法。

　　有一个现象曾引起国际学术界的关注：很多国家在经济起飞过程中都不同程度地出现了货币超经济增长，但原因不详。笔者认为这很可能是凯恩斯所言货币需求的“三大动机”不同步发展造成的。直观地理解，对于一个快速市场化的经济体而言，通常主要用于满足“交易动机”的M1大体保持与GDP增长同步，主要用于满足“预防动机”和“投机动机”的M2增速大大超过GDP增速；随着社会保障制度完善和资本市场规模扩大以及居民金融资产的多元化，M1增速可能继续维持不变，但M2增速可能转而趋于下降，同时居民持有银行存款以外的金融资产规模将大幅度上升。如果这一判断与事实基本相符，那么我们就不必对目前我国GDP增长10%而M2却增长了18%而感到烦恼，也不必对资本市场规模的超常增长感到恐惧。

　　这里给我们一个很大的启发：治理流动性过剩需要因势利导，鼓励金融创新，显著增加金融产品供给和充分发挥资本市场对“过剩流动性”的吸纳功能，也许正是我们苦苦寻找的一剂良药。

　　(作者系首都经济贸易大学

证券期货研究中心主任）