徐洪才：发展资本市场要有新的思路

　　徐洪才

　　目前，我国经济陷入了既要防止通货膨胀，又要防止通货紧缩的境地。陷入这一窘境的原因不是总供求失衡，而是供给质量不高、需求结构不合理，根本原因在于资本市场发展滞后。一方面，出现了储蓄总体上大于投资的现象，银行体系内有近9万亿元人民币的闲置资金不能有效地转化为投资，商业银行的过剩流动性长期滞留于中央银行、享受央行无偿支 付的利息，这在世界上是绝无仅有的。此外，国家有8000亿美元的外汇储备只享受极低的美国政府债券投资回报。两项相加，约16万亿人民币的资金得不到合理配置，这些资金大约占到全国货币资金总量的50%，表明我国已成为一个名副其实的资本过剩的国家。另一方面，数以百万计的中小企业得不到及时的融资服务，出现了资本短缺与资本过剩并存的奇特现象。与此同时，各级政府相互攀比、大搞招商引资运动，不计成本地从境外融资，造成资源的极大浪费。

　　如此发展下去，经济发展在一定程度上依赖于外部需求，笔者认为长期维持这种局面是危险的。在国内需求中，随着国家宏观调控政策变动和经济周期波动，投资需求经常表现为“大起大落”的特征，最终表现为银行坏账的周期性增长；而消费需求主要受制于落后的社会保障体系和老百姓的普遍低收入水平以及国民收入的两极分化，始终未能成为

中国经济增长的主要推动力量。事实上，我国作为世界上少有的几个高储蓄、低消费的国家之一，虽然经济得到了阶段性的快速增长，但消费者没有享受到应有的经济福利，投资者没有得到应有的投资回报。具有讽刺意味的是，虽然我们为国际社会奉献了大量价廉物美的商品和人力资本，但却没有赢来感激之情，相反却是无休止的贸易摩擦和遭受西方国家的无情打压。

　　笔者认为，为了根本改变经济发展的这种被动局面，必须加快我国金融体制改革和新的金融体系建设步伐，特别是加快多层次资本市场体系建设的步伐。现代金融体系包括银行体系和资本市场两个有机组成部分，目前我国金融体系中的主要问题，表面上看主要是银行体系的坏账很多、风险很大和效率很低，但其根本原因则是资本市场发展严重滞后，经济发展经常“大起大落”亦源于此。在金融经济全球化的浪潮中，我们必须走依靠内需、独立自主和壮大自身经济实力的发展道路。同时，也只有资本市场取得超常规的发展，银行体系里积聚的风险才能最终得到化解。因此，我们必须进一步解放思想，在巩固15年来我国资本市场改革与发展成果的基础上，采取新的资本发展市场战略和思路。

　　第一，在金融开放和引进外资过程中，加强国家宏观调控，牢牢掌握改革开放的主导权，自觉维护本国经济和金融主权，保证经济持续、稳定和健康发展。目前应采取的策略是，不必将国内金融机构都推到海外上市，在确定建设银行和中国银行海外上市的同时，将中国工商银行在上海证券交易所挂牌上市，已在内地上市的招商银行等也应主要依托内地资本市场实现再融资。与此同时，提高外资金融机构的进入门槛，严格控制外资金融机构进入数量和资本总量；控制外资进入国内的区域，引导外资金融机构和资本进入西部和东北等老工业基地，控制外资对国内金融机构并购或参股数量。

　　有人顾虑，国内资本市场的承接能力有限，难以消化大盘银行股的发行。其实，这是杞人忧天。事实上当年长江电力上市并没有拖累大盘，相反却引发一波大盘蓝筹股行情，就是一个明证。更何况，相对于目前我国每年新增6万亿元储蓄来说，资本市场每年实现融资10000亿元，在不久的将来应该不是天方夜潭。根据发达国家经验，一个功能健全的资本市场一年应该承担国内生产总值5%-8%的融资规模，以目前我国14万亿元GDP计算，资本市场的正常融资额应在7000-11000亿元之间。但是，我国资本市场每年首发、配股、增发和可转债融资不到1000亿规模，可见其发展潜力是很大的。当然，这里需要解决两个问题，一是大力扶持本土投资银行机构，迅速提升我国投资银行的证券承销能力；二是培育国内机构投资者队伍，引导保险资金、社保资金和

企业年金有序进入资本市场，特别是大力发展大型证券投资基金和战略投资机构，如风险投资公司、并购基金等。

　　第二，超常规地发展多层次资本市场体系。笔者认为，我国多层次资本市场体系应选择“9+1+1”模式。这是笔者将我国与发达国家、特别是与发展中国家(如印度、巴西)进行比较研究得出的结论。这一模式的具体含义是:一个“1”指上海证券交易所，作为全国性主板资本市场；另一个“1”指深圳创业板市场，即全国性创业板资本市场；所谓“9”，是指9个区域性的产权交易市场；三个层次的资本市场通过现代网络通讯技术连接起来，作为一个有机整体，与现有的商业银行间接融资体系形成互补，彻底解决我国间接融资与直接融资“一个轮子大，一个轮子小”的问题。具体来说，应该采取以下思路。

　　第一个层次------上海主板市场。在完成股权分置改革之后，将上海证券交易所改造成为类似于纽约证券交易所的主板资本市场。

　　第二个层次------深圳创业板市场:借鉴纳斯达克和香港创业板市场运作经验，坚持“高标准”、“高起点”和“市场化”方向，在彻底改造中小板资本市场的基础上，重新设计，尽快推出。

　　第三个层次------区域性OTC市场。在重组和整合现有区域性产权交易市场基础上建立。依托我国1998年以来建立的9个地区性中央银行分支机构、银行支付结算体系和金融监管体系，选择北京、上海、天津、西安、武汉、重庆、广州、济南、沈阳等9个地理条件优越、证券交易方便、基础设施先进、中小企业发展快和投资者素质高的典型地区，优先发展区域性产权交易市场。

　　我国区域性产权交易市场建设，应提高到经济发展战略的高度加以认识，将其纳入我国多层次资本市场体系建设轨道，在国务院的正确主导下，对现有200多家产权交易机构合并重组，迅速改变目前我国产权交易市场各自为政和低层次重复局面。在有计划地试点的基础上，9个区域性产权交易市场分次建立，各自动报价与交易系统逐步与深圳创业板联网，形成覆盖全国的多层次资本市场网络。在考虑全国布局的同时，优先支持中西部经济发展，彻底打破行政地域条块分割，提高市场聚合力，推动跨地区、跨行业产权流动，实现资源集中、信息集中、竞价充分和资源的有效整合。

　　总之，我国应从建设和谐社会和国家经济发展战略的高度考虑中国资本市场发展问题，在

科学发展观指导下，着力解决目前资本市场单一结构的严重缺陷和地区经济发展不平衡矛盾，以及中小企业融资困难等突出问题，彻底地改变目前企业融资结构扭曲和金融资源低效率配置的被动局面，借鉴国际经验、并根据我国实际情况，对我国多层次资本市场体系进行重新整体设计，促进资本市场快速发展和新金融体系的重新构造，通过超常规地发展资本市场体系，显著改变企业融资结构和资本结构，进而有效地将储蓄转化成投资和提高金融资源配置效率。