宏观市场策略分析 从贪婪和恐惧开始

　　王成 国泰君安　

　　周一，我们的《5月市场策略月报》将推出，请投资者关注。

　　最近每到周五下午，我们研究所办公室就开始流传周末管理层可能要采取的措施，并且说得煞有介事，大家总是感到很恐惧。实际上，引导商业行为进行下去的两个重要驱动力就是贪婪和恐惧，而这在国内的证券市场表现的更加淋漓尽致。从一方面来说，你需要研究市场参与者的行为和偏好，这是行为金融学，另一方面，你也必须审视自己的风险偏好和是否贪婪和恐惧。要知道驱动你获利的是你的贪婪和恐惧，造成你损失的也是贪婪和恐惧。

　　我倒是不认为央行能够有效调控资本市场，看下面的一段话：“股票价格的高涨是令人担心的，脱离了公司盈利水平，它可能是一个泡沫，也可能破灭，情况是恐惧的。美国没有发生总体资产价格膨胀，而日本和其他国家在过去发生过，但是我们的确存在股票价格膨胀，特别是是在科技部门。问题是我们并没有一个特定工具来限制股票价格，同时又不打击经济的其余部分，而且，我们也没有令人信服的理由降低整体经济的增长率。因此，我们担心，但是，我们却无能为力。”——摘自《美国90年代的经济政策》中美联储公开市场委员会委员里夫林的评论。

　　那么，政府其他部门会不会直接干预股市？如果你这么认为，那么你就不了解这几年证券市场的政策环境究竟发生了什么样的变化。这在我们国际同行间非常普遍。居然有国际同行认为中国股市存在泡沫，中央政府应该直接干预市场，打击“泡沫”，这好像并不符合市场经济的规则。

　　而另外的国际同行则发表另外的看法。我认识的一个亚洲策略分析师认为中国股票市场是国内唯一的合法赌场(西方国家的赌场比较多，并且各赌场具有关联性)，因此你无法判断基本面和市场的连接情况。因此国内股票市场在历史、现在都是一个研究“投资者心理学”的市场。

　　实际上，中国股市的特殊性在于其不是宏观经济的晴雨表(债券市场是)，而是中国经济体制改革的晴雨表。而近两年的发展正在使股市向中国宏观经济晴雨表的目标前进。在这个过程中，制度变革碰巧加上资金过剩产生了巨大的牛市行情。这应该是本轮牛市反思的基础，而不应该归结于“中国赌徒们又重新回到赌场”。..实际上，房地产市场也有类似特征，很多人不能理解这五年来房价上涨的速度。1998年后我国住房制度发生了根本性转变。这是房价近五年来的持续上涨的历史大背景，这也是房价为何上涨的“制度溢价”。当住房满足了相当一批中产收入者时，被压制过久的投资冲动，在股市初显投资高收益之际，以近似疯狂的热情集中投向股市的怀抱。这也是为什么当前个人投资者大量在股市当中开户。从实质来说，是中国居民将其积累了近30年的国民财富，在银行系统和资本市场，这两个不同的社会部门之间重新进行再分配。而这种分配的结果之一，就是将高达70%的储蓄率当中的相当一部分，逐步转移到资本市场当中。

　　因此目前大量老百姓排队到证券公司开户是一种正常的、必要的理财行为。要知道国内有这么银行网点，你去银行也要排很长时间的对，并且银行的开户数比证券的开户数多的海了去了。

　　上面的流动性(我们有更专业的知识来定义和量化流动性)和下面的文字(制度变革)可以解释目前的牛市：

　　我国资本市场的发展从一开始并不是生产力发展到一定程度而自然而然产生的，而是由于改革开放的需要，由中央政府的主导来推动的。因此同生产关系变化的关联性强，而对生产力发展的反映则非常隔离。

　　国内股市此前十余年的发展，在很大程度上是一直在依靠行政力量的推动和各种政策资源的供给所维持。这也就可以解释，为何此前十余年中国经济持续的高增长，没有能够为国内股市带来繁荣，而每一次有关经济体制上的改革，特别是当这种改革需要利用资本市场来推动的时候，国内股市就能够有一波像样的行情。而一旦这种需要不存在、或者减弱了，那么股市也就失去了它进一步发展的政策基础。因为，相对于活跃而持续的生产力而言，生产关系的变革是缓慢的，而且它的变动特征是阶段性的，因此建立在这种基础上的中国股市，也显然也就不可能体现出可持续发展的特征。因此，在旧有发展模型体系之下，中国股市难以获得持续性的发展机遇，它同中国蓬勃发展的经济相隔绝甚至是孤立，而每一次体制改革的热潮过后，它也就进入了新一轮的蛰伏期和休眠期。

　　2003年以来管理层开始对国内股市进行改革，来体现整个宏观经济、社会对于资本市场新的定位和作用，到2005年股改时，这种变革形成了重大的累计制度量能，使得整个资本市场内在的体系结构发生着巨大的变化。带来的直接结果就是彻底重构整个中国的国民财富配置体系，以及资本市场内部的发展结构和模式——同样既有的估值体系也需要推倒重来。

　　因此，无论是股市规模的扩张、股指的创新高、散户和机构入市的汹涌，以及展示在国人面前的财富效应，这一系列表象，我们可以看作是生产力方面的活跃；而在其背后更为深刻的变化，则是整个中国资本市场生产关系的重大变革。正是它的变革所带来的市场机制的复苏和市场效率的提高，才带来了以上所有股市表象上的繁荣。——因此，即使中国经济仍然在走传统增长模式(没有所谓美国90年代那样的新经济)，但是国内证券市场仍然可以出现繁荣景象。

　　也就是说，股市同国民经济的发展，这个更为根本、更为基础的生产力联系到一起，让股市能够获得可持续发展的源泉。换句话说，股市正打破旧有的生产关系，构建这种新的同生产力发展更为适合的、联系更为紧密的生产关系结构。而一旦这种同生产力联系更为紧密的，能够更为直接的从国民经济发展当中获得滋养的生产关系得以建立。那么，中国的股市可持续发展，甚至是超常规发展，也就有了持续而深厚的物质基础。(以上部分思路来自博览财经，他们对政策的研究一直比较领先。)

　　当然，在这种情况下，宏观经济景气度也非常强，上市公司业绩取得了长足的进步。股改后，上市公司三项费用的增长也受到控制，也部分反映了企业经营层对业绩释放的重视，而大股东也希望通过资产注入等措施来提升上市公司业绩，从而提升股票的整体市值。进而，资本市场的资源配置优化功能开始发挥。因此现在的管理层不可能回到过去采取直接干预股市的措施，最多是在媒体上发出一些提示投资有风险的措施，这是正常的投资者教育行为。

　　而上面的话也算是对本轮行情为何超出所有人想象的一个反思和总结。我们在2005年年中开始看多市场，并且认为流动性和制度变革奠定了牛市的基础——我在2005年7月1日的三季度策略报告的要点里这么写“我们处于政策的大变革时代，这种变革与过去的政策救市完全不同，政策本身在改变市场的游戏规则，政策本身就可以使市场微观基本面出现本质的变化。随着压迫市场的三座大山的终结，中国股市将开始迎来黄金投资时代，但是在此之前，是投资者信心的逐渐恢复和资金的逐渐流入，而人民币升值的开始是流动性的第一个扳机。”——即使这样，目前的牛市也超出了我们的想象。

　　1、市场到底涨到哪里？

　　在2001年初，A股市场表现良好，但是香港市场非常惨淡，两个市场的同样股票出现巨大价差。国际投资者非常不解，当时仍在UBS的张化桥写了一篇如何理解两地估值差异的问题《Closing China’s Value Gap》，它认为A股与H股的估值差异会长期存在，主要原因是普通投资者的参与，市值／M2很低，封闭等原因。他认为香港的红筹股会部分受益于A股的表现而出现投资机会。不过最终6个月后，A股开始走熊，而香港股票经过调整，开始走牛。

　　现在是否也处于一个敏感的时刻，毕竟目前的市场言论和那时太像了，因此很多投资者希望我们预测一下市场的点位，实际上，这是不可能的。但是我可以发挥我的金融工程背景，开发一些基于长期敏感变量的多元回归预测模型。点位是无法输入模型的，但是指数的变化可以(然后转化成点位)。而自变量组主要由流动性和长期经济指标组成。

　　我的模型显示市场在2007年8月见中期顶部，换算成上证指数，点位大约在5500点附近(看起来很夸张)，然后出现10个月左右的调整，调整幅度大约为25%，在奥运会前夕，市场继续上行，在8000点附近，大约2010年初市场见长期顶部。

　　关于模型测算，我会在未来的策略报告中逐渐详细阐述，但是要知道这些参数主要基于长期变量，并且面临诸多不确定性，仅具有参考意义。

　　因此，无论如何，现在还远不到学习2001年9月10日许小年博士推出《终场拉开序幕》的“千点论”报告的时候。下半年的调整应该是周期性的调整，而不是系统性走熊。

　　8月份的调整或许与直觉相符，因为那个时候股指期货可能推出，这算是一个新的合法“赌场”，应该会分离部分资金，红筹开始大量回归A股市场上市。在那个时间点，国际经济与流动性趋势也更加明确。国内市场的月交易量／月M2也基本达到一个短期难以持续提高的高度——这也是一个反映流动性的综合指标。可以用两个方法来度量，一个是内生分解法，一个是外生比较法。

　　内生分解是：交易量／M2＝交易量／市值＊市值／GDP＊GDP／M2。

　　交易量／市值是换手率，而从历史上看，中国市场的牛市换手率远远高于熊市换手率。GDP／M2则是比较稳定的变量，而市值／GDP则是一个持续上升的变量。但是这很难对实际操作有指导意义。

　　而如果用外部比较法，研究1997年香港金融危机前的月交易量／月M2数据大约20%。1990年台湾牛市见顶前的月交易量／月M2数据，大约为60%。而4月份，国内市场的月交易量／月M2大约为14%。不过考虑到交易量的快速增加，日交易量持续在3000亿元的情况如果持续一个月则需要非常谨慎。

　　关于交易量／M2流动性指针的详细分析，我们未来会将图逐渐展示。近期国际市场也出现振荡，不过我们认为，尽管看起来非常危险，但是并没有太大问题。特别是美国10年期国债收益率，仍然在一个平稳的区间内，如果向上突破，则是通货膨胀恐惧，如果向下突破则是经济衰退恐惧，但是这需要几个月才看出可以倪端。

　　周期性调整的种子：美国10年期国债收益率在等待寻求突破

　　06年上市公司整体主营业务收入增长21.31%，06年毛利率为18.09%，仍然比05年略有下降，而净利润增长为46.41%，主要归功于三项费用的控制，同比增长低于收入增长，为13.84%。尽管从季度净利润增长率来看，07年第一季度净利润增长率有望处于高点，但是未来几个季度的净利润增长率仍然高位稳定增长。

　　从收益性指标来看，06年净资产收益率为11.89%，在2005年的基础上进一步提高。资产收益率ROA，资产周转率和权益乘数均为ROE的提高作出贡献。

　　2006年，上市公司在资产管理方面也有提高，应收帐款周转率、存货周转率和总资产周转率都有了进一步提高，趋势向上。特别是资产周转率可以近似观察产能使用率，应该也有进一步提高空间。

　　从图12的现金流分析可以看出，上市公司经营性净现金流净额增长一直比净利润要稳定，并且有领先净利润增长的嫌疑。而2006年投资性净现金流净额(可以近似看成资本支出)增长仅3%。未来两年资本支出应该进一步扩大。上市公司自由现金流增长的波动领先净利润增长，从这点来看，2007年上市公司整体自由现金流会恶化，但是净利润有望进一步增长。而2季度的净利润增长率仍然处于高位，但是增速比1季度显著下降。

　　在这个基础上，投资品，特别是估值低的钢铁板块仍然会是机构投资者的超配品种。其投资机会在于业绩稳定增长导致的估值提升以及行业整合的机会。

　　4、行业公司与主题分析本周，我们

汽车行业研究员完成五月份汽车行业月报，其观点认为：进入2007年，第一季度虽然产销依然保持增长态势，但是主营利润增幅却低于了主营收入增幅，主营利润率也出现一定幅度的下滑，表明整个行业所面临的形势开始发生转折，趋于严峻。这从经营活动现金流量净额的变化状况也能看出端倪。由于2007年第一季度汽车业表现喜忧参半，全年很可能呈现前高后低的格局。

　　最后的话：

　　在股市红火的时候，我听到了一些有趣的事情，供大家参考：

　　1、我们研究员听到一些老太太说，现在人民群众已经充分发动起来炒股了，就像当年的文化大革命一样——文化革命和股市居然能够扯到一起？

　　2、我听说在牛市，投资者非常复古，比如不称呼哥哥为“哥”，因为听起来是“割”，而称呼为“兄长”，也比如不称呼爸爸为洋称呼“爹地”了，因为听起来是“跌”，该称呼为“父亲大人”了。被子的外面也不叫“被套”了，现在称为“被罩”。

　　3、我听说我们一个营业部附近的小杂货店老板买了台电脑开始看图炒股了，据说是这个小老板的偶像炒股大师我们营业部的一个保安给他推荐股票挣钱赚来的。

　　4、我的一个男性分析师朋友中午吃饭时现在很幸福，因为他说以前食堂师傅总是给美女更多

美食和足足的饭量，现在我们的分析师可以享受比美女更好的待遇了。中午生活很惬意呀。

　　5、我听说，我们四川营业部接待了一个和尚股民，据说是为了体验来的，不过也据说他要把炒股的盈利捐献出去。不说炒股本身正确与否，和尚的高风亮节绝对可以堪比

比尔盖茨和巴菲特，要知道比尔盖茨把其98%的资产捐给基金会来促进全球贫困的改善和提高教育，而巴菲特则是全部把资产回馈社会了。

　　不过，我记得在熊市好像我们很难这么从容的面对，听到如此多的笑话。

　　我现在的愿望是无论牛市还是熊市，我们能够克服自己的贪婪和恐惧，笑对股市，以及人生。

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