国泰君安：投资策略(07年03月)月报

　　吴坚雄 国泰君安

　　摘要：

　　4个月来，建立在数据比较和多因素模型上的策略建议，取得了比较好的实战结果，当然月度轮动策略也有适用对象，譬如，多数的积极资产管理者；而对于资产管理规模突破0.1%流通市值的共同基金，我们建议关注月度报告给出的结论和应对策略，对行业配置权重也作出适当的调整

　　我们对长期市场乐观的看法不会改变，因为站在“年”的时间跨度上，“低利率”的环境不会改变，低利率导致的“高估值”福利不会结束；其次外需拉动经济增长的情形不会改变，人口红利带来的“相对低工资”也是长期的事件。不过，作为月度策略，我们更关注“资金价格”和“经济增长动力”的指标，目前部分指标出现负面信号。因此，有必要提示投资者：短期市场还会出现波动的风险

　　市场特征数据提示：风格投资呈现持续的惯性，“股价越低、市值越小，表现越强”的特征贯穿2月，行业均价的“高”和流通市值的“大”成为制约行业表现的线索；行业涨跌的市值容量出现严重的不对称，也埋下了市场“不稳定”的结果；个人以为，在市场自身规律作用下，在三月结束月阳线是大概率的事件，“低股价、外延增长预期”的风格投资会继续跑赢大盘；短期，BETA高的行业需要回避，高ALPHA值的行业和低BETA的个股是我们目前防守的去向

　　由于部分宏观数据要在两会完毕后才可能陆续公布，这对我们综合评估宏观数据带来影响。从已知数据分析，近期加息的可能性不能高估，当然，需要指出的是：央行收紧流动性的动作加快了，调高准备金率的时间间隔从3个月、2个月，进一步缩短到1个月，目前准备金率已到10%，对银行股的影响将显现。我们疑虑的是美国2月公布的经济数据，因为美国的消费数据不佳会影响美国的经济增长，进而影响到中国的出口和经济增长，其经验比值应在1：4：1左右

　　预期3月，基本面会给投资者带来超预期的感觉；规模以上工业企业新增利润不断上升，其中制造业占比持续扩大

　　而估值方面，动静态角度都处在全球高位，需要振荡回落或者一定时间的盘整来再次回到通道内，这也导致“投行创造价值”势在必然；行业方面建材行业具备与H股估值的比较优势；对于高估值的合理性是建立在资金充裕的理解上的，因此必须关注中短期资本市场内的资金的流向和平衡

　　至于流动性，我们承认仍在不断增强。我们还观察到，基金一旦发行，投资者认购的热情极度狂躁，似乎对基金的需求没有尽头，所以新增资金的阀门掌握在管理层审批的图章上；需要投资者注意的是资金的行业流向开始分散，资金持续流入的行业板块依次为：航空货运与物流、贸易公司与工业品经销商、综合、医疗保健设备与服务、化工、建筑产品、技术硬件与设备、建材、纸与林木产品、耐用消费品与服装、公用事业，其中公用事业行业资金持续流入的特征比较持续

　　3月必须关注资金内部展开的结构性博弈：一是“产业资本”和“金融资本”的博弈；二是国外低利率资本和国内低利率资本的博弈；需要认识到暂以“大非”为代表的产业资本的价值判断对财务投资者的共谋价格是有杀伤力的，4月将迎来07年的首次解禁高峰，暂不流通股解禁构成的压力也正逐步逼近，因此3月下旬，如果股市继续反弹上行，保持适度的警惕和降配是必须的

　　建议行业配置应突出小市值、高ALPHA值、低BETA、资金流入、以及外延增长的因素，增配电力行业是3月最佳策略，行业研究员最看好的个股为长江电力、华能国际、金山股份

　　投资机会及风险列示请见正文之表6-1、6-2、6-3

　　前言

　　一、2月，股价越低、市值越小，表现越强；3月，保持震荡回落的惯性是大概率情景，“低股价、外延增长预期”的风格投资会继续跑赢大盘；短期，BETA高的行业需要回避，高ALPHA值的行业和低BETA的个股是我们目前防守的去向

　　二、央行收紧流动性动作加快；我们疑虑的是美国的消费数据是否预示减速，进而影响到中国的出口和经济增长

　　三、估值处全球高位，“投行创造价值”势在必然；行业方面建材行业具备与H股估值的比较优势

　　四、预期3月，基本面会给投资者带来超预期的感觉；规模以上工业企业新增利润不断上升，其中制造业占比持续扩大

　　五、市场目前虽流动性充裕，但资金的行业流向开始分散；资金内部也展开结构性博弈：一是“产业资本”和“金融资本”的博弈；二是国外低利率资本和国内低利率资本的博弈

　　六、国泰君安研究所个股评级调整及投资机会列示

　　4个月来，建立在数据比较和多因素模型上的策略建议，取得了比较好的实战结果，这使我们更确信有效提炼数据，构建针对性的指标，利用纵横的经验和规律，确定多因素的权重，能获得稳定的、高效的超额收益率。

　　虽然对于资产管理规模突破0.1%流通市值的资金，积极的行业和投资风格轮换短期内未必能录得理想的超额收益，但适度增减行业和风格资产的配比，通过时间的累积，也是体现组合管理能力的行为。

　　作为卖方策略研究，面对不同资产规模的投资者，我们仍将在新的一年，持续校正观察、推理的数据角度，总结投资规律，逐渐完善研究的立体性和前瞻性。

　　需要阐明的是，我们仍然坚定地、长期地看好市场未来走势，因为我们认为“低利率”的环境不会改变，投资品稀缺的环境不会改变，低利率导致的“高估值”福利不会结束；其次外需(外贸顺差)拉动经济增长的情形不会改变，人口红利带来的“相对低工资”也是长期的事件。

　　但作为月度策略，我们还是需要紧密关注“低利率”环境会不会有所改变，长短期资金，境内外资金“流动性”会不会出现逆转；以及目前经济增长动力――外贸进出口的数量和结构会不会有所改变？主要逆差国的经济波动会不会影响我们的外需等因素。

　　我想提醒投资者，目前不同资金性质，譬如境内产业资本和金融资本对价格均衡的看法出现差异，境内外低利率环境已经出现结构性的松动，而主要逆差国――美国的消费趋势似乎并不乐观，是否会影响我们的出口，进而影响中国的经济增长和A股公司的基本面数据，由此，是否会导致长期连续上涨的A股的行业价格出现结构性位移，并导致A股指数出现剧烈的波动是不可回避的风险。

　　一、2月，股价越低、市值越小，表现越强；3月，保持震荡回落的惯性是大概率情景，“低股价、外延增长预期”的风格投资会继续跑赢大盘；短期，BETA高的行业需要回避，高ALPHA值的行业和低BETA的个股是我们目前防守的去向

　　截止2月28日，上证综指实现月度上扬3.40%、而中小板股指也仅上涨3.33%，期间，过高估值带来的不稳定，终于酿成市场出现宽幅震荡，2月27日上证综指出现历史第二单日跌幅，收盘下跌达8.84%，上证50指数更下跌达9.47%。需要指出的是，过去的一周，是全球股市、期市都出现快速下跌的一周。

　　投资者结构的不均衡，导致“羊群效应”放大，风格投资呈现持续的惯性，大市值股已连续2个月下挫来修正过高的“蓝筹溢价”，期间，市场呈现“股价越低、市值越小，表现越强”的特征，需要指出的是，低价股更受市场青睐，而小盘股未必表现超越大盘，这点可从中小企业板指数整体表现平平得到佐证。

　　我们相信，如果没有政策积极引导主流资金开源，市场在3月保持震荡回落的惯性是大概率的情景，而“低股价、存在外延增长预期”的风格投资会继续跑赢大盘，短期，BETA高的行业需要回避，高ALPHA值的行业和低BETA的个股是我们目前防守的去向，任何提高个股、行业ALPHA值的变量和资产注入的行为都是我们短期的偏好。

　　从行业流通市值涨幅排序看，银行、保险业拖累大盘，基金重仓的食品饮料、多元金融等行业也远远跑输大盘；而行业均价的高低成为制约行业的表现的另一条线索，这让讲求“价值投资”的财务投资者比较不适应；轮涨特征的延续，使小市值行业开始表现，也造成行业涨跌的市值容量出现严重的不对称，这种现象发展下去就将造就“不稳定”的结果需要指出的是，如果2月末3月初市场的剧烈波动，如管理层所认为的是市场自身规律引发，我们提醒投资者，自92年来市场从未出现超越连续7个月以上时间跨度的月阳线，那么07年3月是不是会顺应历史规律出现回调，结束7个月的月阳线是个大概率的事件。

　　二、央行收紧流动性动作加快；我们疑虑的是美国的消费数据是否预示减速，进而影响到中国的出口和经济增长

　　2月没有公布投资、消费数据，看来要在两会完毕后才可能陆续公布，因此对我们综合评估宏观数据带来影响。

　　从已公布的物价数据看，1月份CPI同比数据低于我们先前的预测值2.4%，仅2.2%，没有延续CPI强劲反弹的走势，不过由于今年与去年春节所在月份不同，基期数据的高估使1月CPI数据不具明显的参考意义，考虑到核心CPI进一步回落这一主要背景，我们预计2月份的CPI超过3.0%的可能性不大，在这个意义上，近期加息的可能性不能高估。虽然周小川在最近表示，综合平衡CPI、PPI、GDP缩减指数及商业银行的经营情况来判断是否升息，但个人以为，投资数据能影响经济增速，因此也会是央行考量是否升息的重要因素。

　　当然需要指出的是，央行收紧流动性的动作加快了，调高准备金率的时间间隔从3个月、2个月，进一步缩短到1个月，目前准备金率已到10%，对银行股的影响将显现。

　　附注：自06年来历次调整准备金率的时间和幅度2007年2月25日上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　2007年1月15日上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　2006年11月15日上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　2006年8月15日提高存款准备金率0.5个百分点。

　　2006年7月5日提高存款准备金率0.5个百分点。

　　真正使我们疑虑的是美国的数据，因为美国的消费数据会影响美国的经济增长，进而影响到中国的出口和经济增长，其经验比值应在1：4：1左右，而2月的美国数据使我们担心是否美国真的经济增长减速。我们注意到，2月28日，美国商务部向下修正2006年第4季度GDP增长季环比年率从3.5%到2.2%，加之前期公布的美国主要的消费数据——商品零售额月环比数据实际值也仅0.0%，低于预期的0.3%。

　　三、估值处全球高位，“投行创造价值”势在必然；行业方面建材行业具备与H股估值的比较优势

　　截至2月28日的滚动四个季度业绩的全市场PE和PB已处在全球最高位置，主要原因是境外市场已普遍下挫一个台阶；即使考虑增长，PEG给出的解释空间也不理想。我们很难从眼前静态的基本面来解释越来越高的股价，所以对流动性过剩带来的高估值，必须关注中短期资本市场内的资金的流向和平衡，而追捧股价往往基于资金过剩的基础和外来业绩增长的预期。

　　我们必须认识到，个股估值的回落，最迅速的途径是外延资产注入，都市股份、沪东重机都是很好的案例，所以我们强调“投行创造价值”的必然性。在这里有必要强调的是，央企资产注入的必然性不是臆测的，是有文件来推动和规范的，见《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》国务院国有资产监督管理委员会令第17号，办法中规定：“未来的几年，国有企业的改革，将继续要采取多种方式加快国有企业股份制改革步伐。除了涉及国家安全或国家产业政策禁止外资、民营资本投资的企业外，其他国有企业要逐步改制为多元股权的公司，实现投资主体多元化，大力发展混合所有制经济。要积极推进符合条件的大中型企业到境内外上市，条件成熟的要争取整体改制上市或主营业务整体上市，不具备整体上市条件的也要将优良主营业务资产逐步注入上市公司，进一步把上市公司做优做强”

　　我们仍旧假设以往个股的非流通股按账面净资产计价(即PB=1)，合并流通股市值，计算全市场真实估值PE与PB；我们又认定一旦个股完成股改即视该股所有股份可流通，并相应调整流通与非流通市值，以置信概率构筑均值和标准的蛇行通道，经计算发现，目前市场的静态PE已因为12月股指持续的急涨，突破并远离上轨，从历史看，股指需要振荡回落或者长时间的盘整来再次回到通道内。

　　四、预期3月，基本面会给投资者带来超预期的感觉；规模以上工业企业新增利润不断上升，其中制造业占比持续扩大

　　我们统计了此前披露的上市公司2006年度业绩预告，和往年相比，去年预增预盈公司的比例超过6成，比预期的乐观，2006年度上市公司总体业绩创下新高几无悬念，结合大股东利益取向和管理层的利益动机，市场对上市公司业绩的乐观预期会有加强，这对股价有相当的支撑。

　　而统计局本月也未公布1月的规模以上工业企业分行业利润数据，我们对去年规模工业企业的新增利润作了回顾分析，发现行业新增利润不断上升，而利润贡献占比中制造业占比持续扩大，反映了目前经济景气和制造业相对更景气的情形。

　　五、市场目前虽流动性充裕，但资金的行业流向开始分散；资金内部也展开结构性博弈：一是“产业资本”和“金融资本”的博弈；二是国外低利率资本和国内低利率资本的博弈

　　我们跟踪了全市场短、中、长期代表品种的利率波动数据，并模拟了超额流动性，对比IPO的年化收益率(接近10%)，我们认为市场的资金面仍很充裕。而中长期利率仍保持平稳，使我们确信债市及货币市场相对股市的吸引力并不存在显著提升的空间。

　　资金需求方面，随着市场持续创出新高，管理层加大2月的筹资力度，虽然2月仅15个交易日，但IPO达426亿元(见图5-4)，仅次于去年12月；而暂以“大非”为代表的产业资本的价值判断对财务投资者的共谋价格也是有杀伤力的，从非流通股解禁的统计看，今年的4月和10月会迎来解禁高峰，暂不流通股解禁构成的压力正逐步逼近，我们虽然长期看好市场，但是资金供需的局部气候，会影响投资标的的中短期股价表现，如果届时估值仍旧过高，非流通股兑现的欲望无疑会很强，对股价形成冲击，因此3月下旬，如果股市继续反弹上行，保持适度的警惕和降配是必须的。这个判断已经在白酒龙头股的案例里被演示了，我们关注到，泸州老窖1月12日公告4207万股大非获得流通权以来，大非减持了所有释出股，造成股价一度调整31%，而其他三家龙头股：五粮液、山西汾酒、贵州茅台的股改减持期限承诺，也无一家延长减持期限的，都是12-24个月减持5%，24-36减持5%，在未来她们是否也兑现即期减持，是我们观察大股东价值判断尺度的精确度量，

　　而对场内资金板块流动的跟踪，我们构建了分行业的年度与月度的成交金额占比对比图、以及成交增长占比增幅对比图，综合考虑了符合“07年2月成交占比增幅　0”，且“07年2月行业成交额占比　最近12月行业成交额占比”两个条件后，在2月，资金持续的、强势的、流入的行业板块依次为：航空货运与物流、贸易公司与工业品经销商、综合、医疗保健设备与服务、化工、建筑产品、技术硬件与设备、建材、纸与林木产品、耐用消费品与服装、公用事业。

　　让我们思考的是，资金流向有明显的变化，物流业成为资金流入的洼地，公用事业股也呈现连续的资金流入，资金在行业内正进行急速的切换，从流入的行业特性分析，除具有典型的防守或者市场分歧加大的特征，行业市值相对较小也是特征之一，由此我们会考量此因素在行业配置中合适的权重。

　　本月，经过自上而下、自内而外的因素比较和市场特征提炼后，我们对市场短期保持谨慎，由此应对策略上，我们建议行业配置应突出小市值、高ALPHA值、低BETA、资金流入、以及外延增长的因素，经过行业数据的分类统计和比较后我们建议投资者重点考虑电力行业，此行业的内含价值高、基本为中小市值公司，其中小市值占比约为74%，并具有几乎全市场最低的行业BETA值，虽然ALPHA不理想，但可通过外延资产注入来提升，加之二季度历来是该行业景气最高、股价表现最好的时段，因此获得超额收益的未来可能性最高。本月我们行业研究员最看好的个股为长江电力、华能国际、金山股份，建议关注，而谨慎评级以上评级的重点关注公司如下表。此外，

房地产公司的配置时点也临近，外延增长的故事也频频发生，我们相信在升息到来时，是较佳配置时点。

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