四川长虹：公司主营业务处于调整中

　　国泰君安

　　王稹　

　　投资要点：

　　关注长虹，重在关注长虹在信产部与省政府扶持下的发展方向：向信息消费电子方向转移、向核心部件延伸、向内容提供商和服务提供商延伸。

　　通过年报披露的各项数据可以看出，目前长虹主营业务还处于调整期。

　　彩电：平板逐步实现月度盈利，08年可能有一个较好的增长。

　　手机：规模的快速增长必然带动盈利能力的下降。

　　IT：预计07年销售收入将突破30亿元，估计实现扭亏。

　　白电：空调业务有所好转，07年可能会略有盈利。

　　

房地产：较原计划略有推迟，预计08年陆续实现收入确认。

　　由于主营业务处于调整期，各项业务毛利率波动较大。我们预计07年综合毛利率将略有降低；08年平板毛利率进入稳定期等因素预计会带动综合毛利率略有回升。各项费用总体上较正常，07-08年应在正常范围内变化，不排除公司逐步将往年计提的坏账准备与存货跌价转回。

　　长虹在逐步为各项业务设立独立公司，适当地引入战略投资者和管理层激励，同时，公司层面有可能在后期也引入战略投资者和管理层激励。

　　我们判断，这将对公司未来发展产生积极影响。

　　前期通过收购ORION和与彩虹合作，长虹集团具备了在PDP方向长期发展的基础。长虹PDP屏项目由集团、四川虹欧等联合投资，并可能获得信产部的支持。我们推断2009年后可能为上市公司贡献较多利润。

　　公司前期公告将涉足房地产开发经营，且具有一定的土地储备。通过公司调研获取的数据，我们认为房地产仅仅是一个有益的补充，估计公司的土地重估价值应在每股0.9-1.3元。

　　我们预计公司07-09年EPS为0.21元、0.34元和0.43元。基于信产部与省政府后期对长虹的扶持、可能引入战略投资者和管理层激励、可能资产注入等因素的良好预期，我们维持“谨慎增持”的投资评级。

　　1.主营业务仍处于调整期

　　根据公司年报，我们注意到2006年公司每股收益0.161元，但是由于短期投资收益(0.80亿)、往年计提的减值准备转回(0.84亿)与资产置换损益(1.20亿)等造成非经常性损益高达2.57亿元，扣除后每股收益仅为0.026元。

　　通过年报披露的各项业务数据和控股子公司数据可以看出，长虹的主营业务还处于调整期。长虹在逐步为各项业务设立独立公司，适当地引入战略投资者和管理层激励，同时，公司层面有可能在后期也引入战略投资者和管理层激励。我们判断，这将对公司未来发展产生积极影响，预计2007年公司还将处于调整末期，估计2008年是调整后的适应期，我们对2008年主营业务能否加速发展持谨慎态度。

　　电视业务方面，2006年国内CRT盈利稳定，平板基本上全年处于亏损状态。我们预计2007年CRT盈利稳中有降，平板基本扭亏，2008年随国内市场规模扩大可能有一个较好的增长。预计子公司澳洲长虹和欧洲长虹也将逐步实现扭亏。

　　手机业务在2006年取得了较好的发展。国虹通讯(45%)2006年销售收入16亿，净利润9074万元。可以预计的是，2007年销售收入可能超过25亿，规模的快速增长必然带动盈利能力的下降，估计净利润增长将略低。

　　IT业务在2006年6-7月调整后，目前公司获得长虹佳华99.33%的股权，管理层持股0.67%。2006年销售收入26亿，亏损1098万。我们预计2007年销售收入将突破30亿元，估计也可以实现扭亏。

　　白电业务还处在起步阶段。空调业务有所好转，实现销售收入14亿，但整体仍处于亏损状态，2007年可能会略有盈利。子公司长虹美菱实现销售收入17亿，略有盈利，由于主要是代销业务，毛利率较低，显著影响了综合毛利率。

　　房地产开发业务较原计划略有推迟，预计2007年二季度开始建设，应该在08年陆续实现收入确认。由于这是上市公司首次进行房地产开发，我们对此持谨慎乐观态度。后面将对土地贮备和房地产开发情况详细分析。

　　2.毛利率与费用等变化值得注意

　　分析财务报表，我们认为各项业务毛利率与费用的变化值得注意。

　　与05年相比，06年各项业务毛利率波动较大，我们分析这与多项业务处于调整期不无关系，并且，前期资产置换的存货计入主营收入和成本，对毛利率也有所影响。我们判断，由于2007年国虹通讯与长虹佳华会有一个较好的增长，而手机与IT业务的毛利率较低(15%，5%)，因此预计2007年综合毛利率将略有降低；而2008年由于国内平板市场规模扩大，平板彩电毛利率也逐步进入稳定期，空调规模也将有所提高，预计会带动综合毛利率略有回升。

　　各项费用总体上较为正常，我们认为2007-08年也应该在正常范围内变化。

　　市场推广费激增至5.75亿，尽管对短期业绩有影响，但是可以认为这是公司在为平板电视和未来3C业务的市场发展铺路。

　　运输费高达3.97亿，这与公司所处地理位置有一定关系，尽管公司逐步在各地设立生产基地，但是估计运输费大幅下降估计很难。

　　管理费用同比增幅较大，主要系存货跌价与工资福利增加，存货跌价中有转回的部分影响。我们认为2007年应在正常范围内变动，不排除公司逐步将往年计提的坏账准备与存货跌价转回。

　　3.在信产部与省政府扶持下的发展

　　关注长虹，重在关注长虹在信产部与省政府扶持下的发展方向。前期国家信息产业部和四川省人民政府与长虹公司签订《关于共同支持四川长虹电子集团有限公司建设“创新型长虹”的框架协议》，其中三点值得注意：

　　在产业形态上，向“3C”融合的信息消费电子方向转移

　　在产业价值链上，向核心部件延伸

　　在商业模式上，向内容提供商和服务提供商延伸我们认为，第一点与公司的“逐步形成以彩电业务为核心，白色家电业务为辅，信息家电为未来方向”的多元化发展架构相符，第二点与长虹PDP屏项目相关，最后一点则与四川省广播电视系统改造的703搬迁工程相关。

　　四川省广播电视系统改造的703搬迁工程设备投入约4.5亿，公司中标节目播出信源处理系统，将提供包括IP-AVS广播级编码器、移 动AVS接收设备等多种AVS产品(AVS是我国具备自主知识产权的第二代信源编码标准)，共计3000余万。在信产部和省政府等多方支持下，公司有望通过703项目涉足内容提供和服务提供业务，获取新的盈利模式。我们判断，如果成功进入该业务，应可显著提升公司长期价值。

　　4.等离子屏项目分析

　　在等离子(PDP)与液晶(LCD)的竞争中，PDP在大尺寸上仍具明显优势，短期内LCD技术难以取代其位置，我们在表1中列出全球等离子屏的产能分布与投资规划。

　　长虹投入大量资金和精力于PDP方向，通过收购ORION和与彩虹合作，长虹具备了PDP屏核心技术、知识产权专利以及专家团队，具备了在PDP方向长期发展的基础。

　　按照规划，长虹PDP屏项目一期将在2008年中投产，我们估计要实现量产仍需较长的一段时间，预计2009年初可望实现量产，实现年均销售收入55亿左右。由于该项目投资额巨大，前期可能由集团、四川虹欧(世纪双虹42.22%，四川长虹40%，美国MP17.78%)等公司联合投资，根据《建设“创新型长虹”的框架》可能获得信产部的支持。在实现盈利后，集团持有的该项目股权可能会将注入上市公司，我们推断2009年之后才可能为上市公司贡献较多利润。

　　5.土地储备可适当予以重估

　　公司前期公告将涉足房地产开发经营，且具有一定的土地储备。我们认为房地产仅仅是一个有益的补充，简单分析了其对业绩的可能影响。整体上，我们估计公司的土地重估价值应在每股0.9-1.3元，估算过程如下。

　　土地成本核算：总计约为6.4亿元(土地使用权+存货)。

　　由于2006年下半年的资产置换和土地性质变更，土地使用权变化较大。2006年中报披露，土地使用权原值4.8亿元，期末余额4.1亿元，剩余摊销年份约40~43年；2006年年报披露，土地使用权原值3.6亿元，期末余额2.8亿元，剩余摊销年份约40~43年。

　　公司将进行房地产开发，根据年报披露和了解到的情况，约3.6亿土地使用权转入存货项目。

　　2006年12月份公告资产置换中置入约77亩土地，作价3790元/平米，总地价1.94亿元，并公告约415余亩土地转为混合住宅用地，土地转让金2.70亿元，其中原跃进路厂区约200余亩，位于资产置换置入土地附近，后期可能仍有部分工业用地转为混合住宅用地。这些已相应计入土地使用权和存货项目。

　　土地价值估算：总计约为23亿元。

　　综合用地成交价：跃进路附近约为250~300万/亩，高水附近约180~200万/亩，高科区厂区附近约80~100万/亩。

　　工业用地成交价：城区约30~50万/亩，高科区约20-30万/亩。

　　尽管我们估计城区的工业用地可能会转为混合住宅用地，但是目前仍按照工业用地价格计算。

　　结合地价情况和表2数据，不考虑税收、土地性质变更等多种因素，较为乐观的计算得出土地价值约23亿元，土地增值约17亿元，折合到每股约0.90元。

　　公司公告进入房地产行业，如果按照公司房地产开发计划，一期200余亩(跃进路厂区)，2007年第二季度开始建设，规划面积60余万平米，主要用于商铺，销售收入约20亿。一般情况，计及税率和各项费用，我们估计净利润约4-6亿。考虑开发期约18个月，按一般情况估算2008年销售约30万平米，则2008-09年每股贡献0.09-0.11元/年，我们不排除2008年确认大部分收入的可能性。这样，按

房地产业务贡献利润的08PE为10~12来计算，对应0.9~1.3元。

　　综合上述两种估算结果，我们估计公司的土地重估价值应在每股0.9-1.3元。

　　我们预计公司2007-2009年EPS为0.21元、0.34元和0.43元，其中计及2008-09年房地产经营带来的收益，对应的PE为27倍、16倍和13倍。如果按07年25倍PE计算且加上土地重估价值则为6~6.4元；如果按消费类电子08年20倍PE和房地产经营08年10~12倍PE计算对应股价为5.9～6.3元；如果按08年20倍PE计算对应股价为6.8元。基于信产部与省政府后期对长虹的扶持、可能引入战略投资者和管理层激励、可能资产注入等因素的良好预期，我们维持“谨慎增持”的投资评级，给予6.5元的目标价。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。