国金证券：2007年投资策略临时报告表

　　国金证券

　　杨帆

　　沪深股市在2月27日出现暴跌，上证综指跌幅达到8.84%，两个市场跌停股票近1000只，这种情况在历史上共出现过五次，第一次出现在1996年12月，而且连续出现两次，当时市场在人民日报社论影响下，四天共跌去27%左右。

　　导致本轮暴跌的市场传言较多，如股指期货加快推出、加息、外汇投资公司加快出台、征收资本利得税等(对上述问题的详细讨论请参看我们3月份的策略报告)，我们认为，最核心的原因在于市场目前偏高的估值水平影响了机构投资者的持股信心，种种传言仅仅是压跨“大象”的最后的一根稻草，并不是因为稻草有多重，而主要是因为“大象”已经有些体力透支了。

　　从目前的静态估值水平来看，沪深300的估值同日经225基本接近，同为世界最高(见图1)。

　　而从历史上看，我们也发现，5次暴跌都出现在上证综指静态估值水平逼近40倍左右(见图2)。

　　过高的静态估值引起了管理层的担忧，这种担忧有效传递到机构投资者，导致后者产生了“共振性”的减仓行为，从而促成了本次下跌。

　　任何一种简单类比都是不太严谨的，从国际比较来看，中国目前的GDP增长率一枝独秀，远好于日本等其他经济体，同时，本币也正处于升值的初期，国内的储蓄率同其他国家比也是非常之高的；从历史比较来看，前面的几次暴跌都产生在1996年到1999年的经济衰退中(其时GDP增长率从10%降到7.6%)，而目前宏观经济增长依然强劲，制约股市的

　　虽然股市暴跌，但是估值水平仍处于历史区间的偏高位置，同时，3月份市场还将面临一系列的不确定性，如1-2月份数据的出台，加息是否实施、股指期货的可能面世、外汇投资公司可能出台，诸多的不确定性都需要进一步明朗，因此，我们继续维持1月份策略报告中的判断，市场仍将处于振荡行情中，暴跌仅仅是又一轮调整的开始。

　　即将公布的2006年年报数据和07年一季度的季报，我们认为会超出市场预期，宏观经济的快速增长和上市公司业绩的上升可望部分缓解投资者对估值的担忧；而人民币的加快升值仍将为市场输入新的流动性，居民金融资产结构的调整也会在流动性总量不变的情况下为市场带来新的增量资金，因此，我们对中长期的市场行情仍然保持谨慎乐观态度，市场虽然在振荡，但是我们相信其底部是在不断抬高的。

　　从行业配置上，我们继续认为消费服务行业将成为利润增长最快的行业，作为战略型配置不变，同时，在现有阶段我们依然建议把医药作为进取型配置品种，煤炭作为防御型配置。

　　国内股市暴跌后，美国股市周二也随之出现大幅下挫，道琼斯工业平均指数下跌3.29%，那斯达克综合指数下跌3.86%，标准普尔500指数下跌3.47%，国际市场也对中国可能收紧银根的措施以及日本最近的升息充满了忧虑。在国内、国际经济增长依然强劲，流动性依然充裕的背景下，我们相信这次由国内股市暴跌所导致的国际市场调整只是初春时节的一次“倒春寒”，市场的发展依然是值得投资者期待的。