包钢股份：期望集团三步曲早日实现

　　国金证券

　　周涛

　　包钢股份属于盈利能力稳定的钢企，其稳定的原因在于：

　　产品结构以“板、管、型、线”四大类为主，结构较为合理；..但产品档次大部分以中低档为主，盈利能力并不突出；..集团矿产及资源优势使得公司生产成本相对偏低；..但运输成本偏高，所以综合构筑出公司稳定的盈利格局。

　　随着包钢集团钢铁主业整体上市，公司不仅扩大规模，也完善了产品结构。同时我们认为，包钢集团的整体上市只是资本运作的开始，我们提出一个集团“三步曲”构想：即整体上市、与钢铁龙头合作、继续变大变强。由此而给稳定的包钢股份带来新的发展契机。

　　包钢集团整体上市对公司摊薄后EPS增厚的幅度介于20~30%之间。我们依旧对老的包钢股份进行业绩预测，得出2006~2008年净利润分别为：6.55、9.30、13.57亿元，增长率分别为、-35%、42%、45.9%；未摊薄EPS分别为：0.193、0.274、0.400元。

　　考虑到公司新的发展动力，我们给予公司2008年11~12倍PE定位，同时综合DCF估值结果，我们认为包钢股份12个月的合理股价区间为5.72~6.63元。建议买入。

　　无论是就过去的包钢股份而言，还是备考数据显示的钢铁整体资产而言，包钢在钢铁行业中一直以稳定的盈利能力而闻名，毛利率的波动范围较小。我们实地调研的结果表明：公司具有较高的板带比，但整体而言，产品档次最多属于中流，虽然当地有资源的优势，但却远离消费市场而增加了运输成本，于是造就了包钢稳定的盈利能力。或者讲公司具备很好的抗风险的能力。

　　未来只要年钢材平均价格符合我们的平稳上扬预期，包钢股份同样会取得平稳的增长态势。

　　重点在于集团的“三步曲”带来的新发展契机.. 2006年10月包钢集团正式公布钢铁资产整体上市计划，现正处在证监会最后审批之中。

　　为什么会出现“三步曲”，是综合多方面的因素与利益群体的共同需求：

　　第一：包钢集团整体上市方案正式获批并具体实施(实事)；..第二：钢铁企业龙头完成对包钢股份的重组事项(潜在)；..第三：重组后的包钢申报新的扩张计划(潜在)。

　　综合考虑国家对钢铁行业整合的通盘计划，我们认为包钢的三步曲全部实现是可以期待的。当然由此而给包钢股份带来的发展新契机也是可以预期的。

　　包钢的基本印象：稳健的产品结构+资源保证=稳定“板、管、型、线”构筑四大产品体系..在还没完成整体上市前，包钢股份拥有薄板坯连铸连轧厂(含炼钢、热轧、冷轧)、无缝钢管厂、轨梁轧钢厂、棒材厂等部分炼钢和部分轧钢资产。基本形成“板、管、型、线”四大结构。我们认为公司的产品结构相对比较合理，当然未来投产的中厚板将进一步完善公司的产品结构。..四大系列的产品正按照公司所提倡的“特色包钢、精品包钢”的方向，朝“细”和“精”的目标发展。

　　重轨产品：属于国内三大重点钢轨企业之一..重轨产品主要有铁路钢轨、道岔钢轨、起重机钢轨等品种，过去包钢公司通过精炼、精轧和精整，可生产适用于200km/h的60kg/m高速铁路钢轨以及50、60kg/m离线淬火钢轨。公司的重轨产品具有高平直度、高精度、高纯净度的特殊性能。产品主要用于铁路建设的系列用途。

　　2006年9月，包钢轨梁厂万能高速钢轨轧机生产线正式投产，由此公司不仅可以生产100米定尺、时速350公里的高速钢轨，也结束了包钢不生产H型钢的历史。该万能轧机是继新钢钒之后的国内第二条高速钢轨生产线。

　　我们认为包钢股份的重轨产品基本可认为与新钢钒的产品处于同一档次，但新钢钒具有含钒重轨，而包钢则是具有含稀土重轨。2家企业都为铁路提速做好了准备。

　　公司的板材产品主要包括一条设计能力为200万吨的CSP连铸连轧生产线，1条设计产能为140万吨的冷轧生产线，以及设计能力为40万吨的镀锌板生产线。

　　薄板厂CSP及冷轧生产在充分发挥国外智力成果的基础上，消化吸收、再创新，已经成功开发出具有自主知识产权的CSP微合金化生产技术，建立起完善的CSP及深加工技术体系，并成为德国西马克指定的全球样板厂和培训基地。实现了设备从引进到技术输出的飞跃：

　　2006年11月，薄板厂为马来西亚美嘉钢厂冷轧技术人员进行为期15天的冷轧技术培训，这是继2年前为美嘉钢厂提供热轧生产技术援助以来，对外技术援助的又一进步。

　　在技术研发方面，如2006年薄板厂成功开发生产了直缝焊接石油套管用热轧钢带J55，不仅指标性能稳定，而且生产每吨钢比普碳钢多出几百块的利润。2006年8月，冷板厂生产出汽车冲压用ST12冷轧钢带，并经过汽车冲压试验的检验。

　　我们认为：包钢在板材技术方面的持续进步是值得肯定的。并不排除未来在板材方面的技术进步带来产品盈利的大幅增长。

　　重点客户的巩固发展：

　　2006年薄板厂成功牵手国内家电巨头美的电器：其中SPCC-M成为薄板厂为美的集团生产SPCC冷轧薄板专供产品的代号，当然公司也得到英国劳氏质量认证公司颁发的CE-CPD产品认证证书。

　　我们认为：签约美的集团的重大意义在于突破，未来公司继续扩大市场范围。

　　无缝钢管：国内无缝管整体过剩，结构矛盾，公司是国内六大钢管企业之一..公司的无缝钢管产品分为石油套管、高中低压锅炉管、结构管、流体输送管、液压支架管、管线管、汽瓶管和各种弯头、管件用管等。该系列产品尺寸精确度高、产品质量稳定，具有良好的综合性能及抗时效能力、有较好的低温韧性，产品主要用于石油、锅炉、煤炭、化工、天然气输送等。..无缝钢管行业整体而言是供过于求，但结构性矛盾突出，专用无缝管的生产比例偏低，一般用途的无缝管竞争激烈。

　　2006年全国进口量较大的两个品种依次是石油天然气钻探无缝管和锅炉管，均属于专用无缝钢管。未来的钢管生产企业必须提高专用无缝管的比例，才能抵御普通产品价格的下滑，如下面的普通无缝管的价格走势，一直为下滑态势：

　　技术输出：2006年包钢股份首次向国外输出无缝管技术，对哈萨克斯坦KSP的无缝管轧制技术输出长达半年，技术输出的范围包括有偿转让相关生产技术参数、质量控制手段、设备操作及生产管理经验。我们认为包钢完成了一个从技术引进、消化、吸收的循环过程，如公司成功试制出特厚壁无缝钢管产品，并自主研发生产了非调质N80石油套管产品。

　　产品转换：我们在上文已经对国内无缝钢管的发展趋势作过简单分析，公司必须要提高自身产品的专用比例。我们看到随着公司石油管加工线和无缝管热处理线的建成，公司已经具备开发高钢级油井管及其他高附加值产品的能力。

　　综合分析：我们认为公司正不断改善与提高无缝管的附加值，依靠不断提高专用管的比例，可以抵御普通管价格的下滑和较激烈的竞争。除了产品结构，公司的资源优势明显..铁矿石方面：控股股东包钢集团拥有白云鄂博铁矿，是世界瞩目的铁、稀土等多元素共生矿，铁矿储量丰富，截至2005年，白云鄂博铁矿资源保有量为13.96亿吨。目前，白云鄂博铁矿主东矿年产铁矿石能力1200万吨。西矿正在开发中，设计年产铁矿石能力600万吨，拥有先进的选矿技术和设备；2005年白云鄂博铁矿实际年产铁矿石原矿1187.77万吨。公司已与包钢集团签订了有关铁矿石采购的协议，2005年备考包钢股份使用铁精矿67.30%向包钢集团采购。其余需求铁精矿通过境内采购和进口方式解决，其中境内采购以内蒙古自治区内采购、就近采购为主；与哈默斯利等公司签订了铁矿石长期供应协议可保证进口部分的供应。随着公司产能进一步扩张，包钢集团计划逐渐扩大自有矿山开采，同时与蒙古国合作开采铁矿，以保证铁矿石的供应。

　　煤炭方面：包钢股份地处周边煤炭资源丰富，运输便利。包钢集团与山西焦煤集团公司、宁夏煤业集团公司、神华集团等国内大型煤炭企业签订了长期供应协议，以保证生产所需煤炭的供应。

　　综合分析：以上的资源直接摘自包钢股份资产收购书，根据我们的调研数据，未来矿石来源比例中集团：周边区域：进口比例=50~60%：

　　20~30%：20%。就综合原料成本而言，我们认为可以保持一个相对稳定与合理的矿石成本，从而使得公司产品的生产成本具备一定优势。

　　包钢产品销售采用直供户、协议户销售、专项代理销售、网上销售、竞价销售等多种销售模式。目前，包钢销售公司销售的大部分产品采用直供户、协议户销售，用户比例达到产品总量的75%。重轨产品主要由铁道部的有关部门专项代理销售。

　　如果按照简单分类销售方式，可认为1/3直供、1/3给分公司、1/3给经销商。

　　而包头及周围区域对于钢材的消费并不突出，所以公司的产品必须要销售到其他消费区域，但由于交通问题，公司产品的运费相对较高，从而抵消掉公司在生产成本方面的部分优势。以下是我们通过对贸易商等途径了解的包钢股份运输成本参考数据：

　　公司具有较高的板带比，但就整体而言，产品档次最多属于中流，虽然当地有资源的优势，但却远离消费市场而增加了运输成本，于是造就了包钢稳定的盈利能力。或者讲公司具备很好的抗风险的能力。

　　除了2007年包钢集团整体上市属确定信息外，其余的被国内钢铁企业龙头收购，以及未来的包钢的潜在扩张计划均属于我们根据当前政策所作的合理推测，并不属于证实内容，请投资者注意风险。

　　何谓集团的“三步曲”？整体上市、被收购、新计划..集团整体上市已经成为事实，唯一不确定的是时间问题。

　　国家政策：当前国家对钢铁新项目的审批条件极为苛刻，而为了加速国内钢铁行业的并购提高集中度，对于新批的大项目，一般都倾向于国内的三大巨头，或者是有三大巨头参与的地方项目，所以我们才会看到宝钢、武钢、鞍钢纷纷申报新的地方合作项目。

　　而结合鞍钢与福建三钢、宝钢与八一钢铁存在的多种合作与收购及共同申报新项目的行为，我们提出包钢也将与国内的钢铁巨头重复以上的做法。

　　宝钢集团收购八一钢铁，并向对方输入生产技术，直接加快了对方热轧及冷轧生产线的投产与达产时间，并提出未来把八一钢铁的钢产能由当前的400万吨增加到600~800万吨以上，即收购并扩大。

　　鞍钢集团与福建三钢的合作：虽然当前只是合作，但根据福建三钢披露的信息显示，在未来鞍钢与福建三钢共同申报500万吨级的大型钢铁项目获批之后，鞍钢集团将拥有对方50%以上的股权。

　　武钢与柳钢：武钢已经完成对柳钢集团的控股，而当前正在申报防城港千万吨级的大型钢铁项目。

　　包钢集团当前的钢铁规模正在接近千万吨级，结合地方政府的需求，我们认为包钢集团未来的规划目标估计至少要达到1500万吨级别，也就是说必须增加500万吨的项目。而要获得如此大的项目，只有与大型企业联合。我们认为这是未来的一个趋势，把淘汰落后、重组、立新项目结合在一起，从而可以有效提高国内钢铁行业的集中度。

　　结论：包钢集团要继续扩大规模，合理的选择就是先完成钢铁主业的整体上市，然后与国内的钢铁企业龙头进行各种形式的联姻行为，最后一步是联姻后的包钢与合作企业共同申报新的项目。所以才有我们提出的集团“三步曲”，并将在未来给上市公司带来新的发展契机。由于后面2步无法具体量化，我们仅对整体上市给公司带来的变化作概要说明。

　　我们仅对确定的整体上市进行概要说明：一步曲..完成整体上市是势在必行，以前的包钢属于部分后端工序上市，而前端工序依旧留在集团公司，关联交易严重。影响投资者对公司真实价值的判断。同时整体上市也将完善公司的产品结构，增加产能规模：

　　本次购买完成后，包钢股份规模优势迅速彰显，生产能力大幅提高。

　　钢产量由2005年的291.7万吨扩大到701.5万吨，成品钢材产量由2005年的483.1万吨扩大到587.0万吨。

　　本次重大资产购买将使包钢股份拥有包括炼铁、炼钢、轧钢等完整的钢铁生产产业链，整合钢铁主业资产，使钢铁产业上下游纵向一体化，完善产品结构，提高资产完整性。包钢股份本次购买前其薄板厂所需的铁水均来自于目标资产。薄板坯连铸连轧厂、无缝钢管厂、轨梁轧钢厂、棒材厂所需的钢坯均来自于目标资产的一炼钢厂，生产所需的公辅产品服务由目标资产各厂提供。

　　完成收购后，对股份公司业绩增厚计算：数据来源为公司的《包钢股份发行股份购买资产暨关联交易报告书(草案)》。

　　比较的结果显示：未来在完成收购后，虽然股本几乎增加1倍，但由于净利润保持在120~140%增厚率，以EPS来看，收购完成后，EPS的增厚率保持在20~30%范围。

　　由于本次收购更多在于工序的完善，我们认为我们分析得出的EPS增厚20~30%，在未来也是相对稳定的一个比例系数，所以我们当前对公司业绩的预测依旧以包钢股份当前的经营为依据。

　　对于细分产品的预测主要是参考公司的产品产能数据，同时依据新项目的投产与达产状况：

　　公司的新项目主要是140万吨的中厚板，估计在2007年底投产，由于公司之前并无中厚板生产经验，我们暂且不予考虑；假设公司的热轧板卷当前及2008年前变化不大，产能为290~310万吨；由于40万吨的镀锌板盈利能力弱于冷板，我们假设公司不会快速增加镀锌板的产量，同时业绩预测时候全部以冷板进行考虑，对毛利率作细小调整；假设重轨需求量保持稳定，不会大幅增长；主要对“冷板、热板、重轨、无缝管”进行细分预测，其他的产品由于盈利能力不明显，统一计入其他钢铁收入。

　　所得税假设：2007年为10.7%，2008年估计会调整到15%，但我们还是按照10.7%进行计算。

　　业绩预测的几个基本假设：

　　铁矿石年度价格上涨幅度：2007~2008分别为+9.5%、-3%；..焦煤价格年度价格上涨幅度：2007~2008介于-3%~+3%之间；..公司可以通过对标挖潜以及技术进步等消化部分原料价格的上扬。

　　2007~2008年钢材价格均价小幅上扬，介于0~5%之间。

　　盈利预测摘要：

　　2006~2008年主营收入分别为：183.75、200.86、214.10亿元，增长率分别为：-3.1%、9.3%、6.6%；.. 2006~2008年净利润分别为：6.55、9.30、13.57亿元，增长率分别为、-35%、42%、45.9%；.. 2006~2008年EPS分别为：0.193、0.274、0.400元。

　　我们对2007年的EPS的主要变量进行敏感性分析，由于铁矿石价格已经确定，我们选取了钢材价格与综合毛利率为分析对象。同时要注意，当前的敏感分析似乎表明公司业绩对价格的敏感度不高，但实际上价格变动直接带来的是综合毛利率的提高，从而提高公司的业绩。

　　钢材价格的大幅波动带来的业绩波动..公司的钢材产品价格波动幅度如果继续加大的话，将加剧公司业绩波动，从而造成投资者的非理性行为。

　　整体上市的实施存在的不确定性..包钢集团的整体上市方案仍在审批之中，具体的实施时间存在不确定性，同时我们对于整体上市后存在的协同效应给予过考虑，如果未来整体上市的协同效果不明显，将降低公司的估值吸引力。

　　市场对公司其他行为的预期..白云鄂博矿未来注入上市公司的可能性很小。同时我们对包钢集团的未来可能行为所作的预测存在很大的不确定性。