新钢钒：特色产品平滑行业周期 买入

　　周涛 国金证券

　　作为攀西地区的钢铁企业龙头，我们认为新钢钒最大的特点在于其特色钢材产品，并能平滑钢铁行业周期：

　　丰富的钒钛资源，及钒制品，其毛利率高达50%以上，而当前钒铁的价格处于历史低位，所以结合钒铁价格和公司在国内钒制品方面的领先地位，我们认为未来该产品将继续维持高盈利能力；..重轨属于铁道部统一定价，“十一五”规划给铁路建设及重轨都带来巨大商机，作为国内三大重轨巨头，其占据1/3国内市场，而技术国内领先，未来将继续维持稳定的利润；..而白马矿的投产延伸公司产业链，降低生产成本，并提供钒资源。

　　在完成对集团冷轧等资产收购后，公司产品得到进一步完善，而未来存在的对集团优良资产成都无缝的收购使得公司业绩存在进一步改善的空间。

　　综合而言：我们认为特色的产品将平滑公司的钢铁行业周期性，而潜在的收购及白马矿的投产将使得公司未来具备超出预期的增长。

　　我们在假设未来钢材年均价格1~5%的增长前提下，对公司2006~2008年的主要盈利数据预测如下：

　　2006~2008年主营收入分别为：149.83、174.0、190.49亿元，增长率分别为：-1.5%、16.1%、9.5%；

　　2006~2008年净利润分别为：8.49、10.23、16.29亿元，增长率分别为、4.7%、20.4%、59.4%；对应的EPS分别为：0.333、0.401、0.639元。

　　综合考虑PE及DCF等估值方法，以及公司钒资源特殊性，我们给予公司2008年11~12倍PE定位，其合理股价区间为7.03~7.67元，建议买入。

　　新钢钒地处国内钒钛磁铁矿资源丰富的四川省，加上即将投产的白马矿，为公司提供丰富的钒资源。而公司在钒提炼以及钒制品生产方面的技术优势还是比较明显，从而为公司提供较高的盈利。而根据当前的市场状况，未来只要钒价格保持在当前的较低水平，公司的钒制品毛利就将持续维持在高位。

　　重轨产品给公司提供的是稳定的利润来源..公司是国内三大重轨生产企业之一，由于重轨的定价很大程度上受铁道部的管制，历年来重轨的毛利率保持稳定。

　　白马矿的投产延伸公司的产业链，提高抗风险能力..白马矿的投产，既延伸了公司的产业链，也增加了钒资源的来源。整体而言，我们认为前面的几点将使得公司明显不同于其他的钢材生产企业。公司的周期性特性会被前面的几点因素予以平滑。

　　公司的特色之一：丰富的钒资源及系列产品钒资源分布状况：中国是钒资源大国..我国是钒、钛资源大国，钒和钛的储量分别位居世界第三和世界第一，其中钒矿资源总保有储量V2O5 2596万吨。主要蕴藏于河北承德地区和四川攀西地区的钒钛磁铁矿中。钒钛磁铁矿为铁、钒、钛共生的多金属共生矿，(一般矿石中含铁30%～34%、五氧化二钒0.3%～1%、二氧化钛7%～10%)，成分复杂，其高炉冶炼和转炉提钒炼钢具有一定的技术难度，因此目前国内只有承德钒钛和攀钢集团等少数企业掌握该项技术。

　　钒、铌、钛是生产低(微)合金钢的主要合金元素，相比铌和钛，含钒低(微)合金钢的技术成熟、产品性能稳定，且成本低，是目前应用最广的低(微)合金钢品种。

　　强度高、韧性好、抗疲劳、抗震性能好：钢的性能与钢的晶粒大小有关，晶粒越小，钢的性能越好。在钢中添加钒，在钢的加热过程中，钒与钢中的碳、氮元素形成的化合物能强烈阻止被加热晶粒长大，从而使热加工后的钢材晶粒组织细小，具有强度高、韧性好等特点；同时由于钒元素的作用，钢材的强度与韧性得到最佳配合，具有良好的抗震、抗疲劳性能。

　　良好的焊接性能：钢材在焊接过程中，焊接区域由于被加热到熔点温度，焊接后立即受到基体的快速冷却，会生成硬度很高的组织。如果钢的含碳量较高，在焊接处就容易产生裂纹。所以要想使钢材具有良好的焊接性能，就必须降低其含碳量，而降低含碳量会导致钢材的强度下降，从而形成一个两难的问题。在钢中加入钒能够在不降低钢的性能的前提下降低含碳量，同时阻止焊接区域晶粒长大，使钢材具有良好的焊接性能。

　　耐腐蚀性：在钢中添加钒元素，使钢的晶粒保持较高的稳定度，改善了钢材的氧化特性，能使钢具有很强的耐腐蚀性。

　　钒资源的主要用途概括：钢材是主体..钒是一种重要的战略资源，被广泛应用于钒铁、航天、化工、新型

能源等领域。从世界范围来看，钒在钢铁工业中的消费量占其总量的85%。国内钒的消费量中有90%用于钢铁工业，其余10%用于催化剂、钛钒合金、颜料等领域。下表为钒的具体应用领域：

　　钒在钢铁工业中的消耗量占其总消耗量的85%，其中在高强度低合金钢中占55%，在特殊钢中占45%，在高质量钢材中，钒的作用非常重要。我国目前钒产业的发展明显落后于世界先进水平，钢铁工业中钒消耗强度仅为20～25公斤/1000吨钢左右，而发达国家钒消耗量平均为50公斤/1000吨合金钢左右，未来发展空间较大。

　　以下是中冶集团包头钢铁设计研究总院对国内钒的供给与需求所做的一个分析，我们认为对于钒的需求增长趋势十分明显，但供给的增长会相对平稳。

　　我们看下面的价格图，可以看到2005年的钒市非常不稳定,价格波动幅度较大。从2004年7月开始，钒铁价格从7万/吨起步，最高到达2005年3月的45万元/吨，之后出现大幅度下跌，最低下跌到10万元/吨左右。当前价格为12万元/吨。低位运行。

　　新钢钒与承德钒钛是国内主要的两家钒制品生产企业，两者在很多方面存在相识之处。但我们认为就综合指标比较而言，新钢钒的实力要强于承德钒钛。

　　通过前面对钒的全面分析对比，我们对钒行业有一个基本的认识，行业前景还是很不错，而国内的竞争环境并不是很激烈，因为涉及到资源与生产技术，要想新加入这个行业，还是有一定门槛的。

　　虽然我们对钒价格的分析，可以看到钒的价格运行波动幅度较大，特别是在2005年，并且当前钒的价格也是处于历史底部区域运行。但我们有一点需要强调的是，公司在钒制品方面的盈利并不需要钒的价格出现大幅度的上涨，毕竟在当前的价格低迷情况下，公司钒制品的毛利率已经高达50%。而且如果要是价格大幅上扬，反而不利于钒的运用与推广。所以我们认为未来无论如何，钒制品都将为公司提供至少稳定的利润贡献。

　　“十一五”铁路建设规模之大、标准之高，是中国铁路发展史上从未有过的。按照中央批准的规划，“十一五”铁路拟建设新线17000公里，其中客运专线7000公里；既有线增建二线8000公里，既有线电气化改造15000公里。2010年全国铁路营业里程达到9万公里以上，复线和电气化比例分别达到45%以上。基建总投资12500亿元，是“十五”建设投资规模的近4倍。

　　我们并不想详细说明铁路建设的诸多细节内容，我们对2004年出台的《中长期铁路网规划》和2006年的铁路“十一五”规划进行全面分析后，寻找出其中的部分关键数据：

　　我们对重轨的预测一是参照历史的铁路里程数对重轨的消耗，二是考虑重轨的结构改变带来的重轨消费系数下降。

　　根据标准规定，每米重量大于38公斤的钢轨称重轨。我国生产的重轨规格有每米38、40、50、60、75公斤五种。未来50kg/m重轨需求减少，60kg/m重轨需求增大，75kg/m重轨也有增加。

　　不过根据我们对几家重轨企业的实地调研结果表明：重轨基本是按照铁道部的年初订单以销定产。并且2007年的订单数据基本与2006年的数据差不多。我们认为未来2007~2008年重轨的年需求介于200~250万吨之间。而未来为满足提速的要求与新建的需求，不排除对重轨的需求出现快速增长。但考虑到铁道部对重轨的议价能力，盈利能力维持稳定。

　　但我们认为在铁路不断提速的要求下，重轨的技术含量越发重要，如100米的定尺，要满足200公里甚至300公里时速的需求。以下是国内四家重规企业的产能与技术比较，新钢钒的技术优势较明显。

　　新钢钒的生存和发展是与稳定的矿石供给密切相关的，特别是钒制品的生产必须要有钒钛矿产资产的保证：目前，公司向朱家包包和兰尖两个铁矿山采购矿石。朱家包包和兰尖铁矿年开采钒钛磁铁原矿1,050万吨，年产含铁52.5%的钒铁精矿480万吨。经过三十多年的开采，随着可开采矿量的减少，朱家包包和兰尖铁矿矿山即将面临逐渐减产的局面。

　　白马铁矿的投产，可以确保新钢钒今后铁矿稳定可靠的接替供应，为新钢钒可持续发展提供重要资源保证。

　　白马矿资源的规模状况..白马铁矿位于四川省攀枝花市米易县白马乡境内，南距米易县城35公里，距攀枝花市113公里，并与成昆铁路和108国道相通，交通便利。白马铁矿具有储量大、埋藏浅、交通便利、矿石易磨易选、可采用先进的采选工艺和设备等多项优良的开发条件。白马钒钛铁精矿品质优良、含铁品位高，同时具有钒高、钛低、粒度较细等优点。

　　一期及及坪矿区矿石经选别加工后，其产品为含全铁57%、五氧化二钒0.72%、二氧化钛10.2%的钒铁精矿，铁精矿全铁品位比目前供应新钢钒铁精矿的朱家包包和兰尖铁矿开采选别加工的铁精矿高出4.5个百分点。

　　白马铁矿为一特大型露天矿，及及坪和田家村两矿段共有矿石探明储量合计111,516.84万吨，矿山建设规模可达年产原矿1,500万吨，分一、二期开采。一期开采及及坪矿段储存表内矿共33,793.99万吨，项目拟投资建设年产原矿650万吨规模的露天采场、平硐溜井系统、汽车排土场等；年产铁精矿233万吨规模的选矿厂、尾矿库、精矿输送管道、精矿铁路转运站等。根据白马铁矿一期的设计生产能力和矿段矿石探明储量，白马铁矿一期工程建成后。可稳定供应新钢钒矿石达50年以上。

　　白马铁矿一期工程2006年12月建成投产，2008年达产，届时可年产原矿650万吨，铁精矿233万吨。项目公司生产的矿产品全部供给新钢钒，不对外销售。

　　白马矿对公司带来的直接与间接利润贡献..间接的利润贡献状况：

　　白马钒钛铁精矿品质优良、含铁品位高，同时具有钒高、钛低、粒度较细等优点，在与攀枝花钒钛铁精矿搭配使用时，铁产量将提高8%以上，焦比降低4%以上，铁水含钒提高10%，如果单独使用，铁产量将提高5%以上，焦比降低7%以上，铁水含钒提高30%。

　　直接的利润贡献状况：

　　根据我们的实地调研数据：未来白马矿正常投产后的吨矿利润为50元以上。

　　根据公司可分离转债的数据：粗略估算，公司目前钒钛铁精矿采购的平均价格为360元/吨左右。投资建设白马铁矿一期工程将年产品位57%的铁精矿233万吨，不考虑税金、运费及其它因素，白马铁矿生产铁精矿石成本约在200-260元/吨，每吨将节约矿石采购成本约100-160元。

　　综合2个数据，我们认为吨矿成本下降100元以上是可以期待的。

　　白马矿的投产状况及盈利预测：

　　白马矿2007年100万吨产量规划，2008年233万吨产量规划，并实现达产。2007年1~9月估计达产很慢，但年底单月达产是可以期待的，由于2007年白马矿产量未达产，而各项费用必须一次提取，就业绩贡献而言，市场预期很高的白马矿在2007年将亏损1个亿。

　　2008年白马矿将稳定盈利：我们认为将贡献1个亿的税前利润。

　　对公司的业绩预测过程公司的细分产品历年销售数据预测..对于细分产品的预测主要是参考公司的产品产能数据，同时依据新项目的投产与达产状况：

　　热轧厂在2007年存在改造，从而减少2007年的热轧材数量；虽然改造及未来的热轧能力将增加到370万吨，但基于保守原则，我们还是按照当前260万吨的热轧生产能力进行排产；..冷轧厂在2007年也将进行改造，将减少产量15万吨左右；..对于冷轧厂的收购在2006年12月正式并购，我们在业绩预测中在2007年正式予以考虑；..重轨出口销售与国内销售存在较大的利润差距，我们假设未来重轨的销售比例与2006年类似，出口比例增加不大，但实际上出口比例会在2007~2008年出现增长；..对于钒渣的预测：对于钒渣的数量预测来源于我们的实地调研数据，但其中具体的细分钒制品数据是依据历史数据进行假设；..白马矿由于产品全部销售给公司，我们并不单独列出其销售数据，其直接体现在公司成本上的变化。

　　业绩预测的几个基本假设：

　　铁矿石年度价格上涨幅度：2007~2008分别为+9.5%、-3%；..焦煤价格年度价格上涨幅度：2007~2008介于-3%~+3%之间；..公司可以通过对标挖潜以及技术进步等消化部分原料价格的上扬。而白马矿的投产同样可以降低公司的生产成本；.. 2007~2008年钢材价格均价小幅上扬，介于0~5%之间。

　　盈利预测摘要：

　　2006~2008年主营收入分别为：149.83、174.0、190.49亿元，增长率分别为：-1.5%、16.1%、9.5%；.. 2006~2008年净利润分别为：8.49、10.23、16.29亿元，增长率分别为、4.7%、20.4%、59.4%；.. 2006~2008年EPS分别为：0.333、0.401、0.639元。

　　我们对2007年的EPS的主要变量进行敏感性分析，由于铁矿石价格已经确定，我们选取了钢材价格与综合毛利率为分析对象：公司业绩对毛利率的敏感程度很高。考虑到当前的毛利率是历史较低的毛利率水平，未来毛利率上调的可能性更大。同时要注意，当前的敏感分析似乎表明公司业绩对价格的敏感度不高，但实际上价格变动直接带来的是综合毛利率的提高，从而大幅提高公司的业绩。

　　综合考虑相对估值与DCF绝对估值比较，我们认为新钢钒合理股价区间为7.03~7.67元。

　　风险提示钢材价格的大幅波动带来的业绩波动..公司的钢材产品价格波动幅度如果继续加大的话，将加剧公司业绩波动，从而造成投资者的非理性行为。

　　新项目的投产与达产状况..白马矿项目2007年年底将达产，如果达产状况低于我们的预期假设，将影响公司的业绩。

　　市场对公司其他行为的预期..根据我们的调研结果，未来公司将把盈利能力较好的成都无缝钢管注入上市公司，但如果注入的时间与方式低于投资者的预期，同样会加剧公司市场波动，所以我们基于保守原则，并未考虑该资产未来的注入。

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