华泰证券：我国证券信用交易模式选择和制度规范

　　华泰证券 庄虔华

　　《证券法》完成了重大修改并已付诸实施，信用交易的破题已为期不远，这对国内股市而言，无疑是一个重大的制度突破，由此所带来的盈利渠道、投资理念、券商经营模式、行业竞争格局、监管方式等方面的转变，是极其深刻和长远的。本文结合中国证券市场的实际，对国内信用交易的模式选择和制度安排做了有益的预测研究，以期对信用交易的业务开 展有所裨益。

　　证券信用交易包括证券市场、货币市场与保险市场三个市场的互动，信用关系涉及客户、券商、保证金、其他金融机构等多个方面，操作程序更为复杂，因而对监管水平的要求很高。为此，各国和地区都制定了十分严密的法律法规，建立起十分细致的业务操作规程和严格的监管体系，以维持证券市场交易的有序性与安全性，防止因信用过度扩张而产生市场的异常波动。从发达国家市场的实践看，信用交易的消极影响完全可以通过从严规定诸如融资融券的对象、期限、额度、保证金比例、利率水平、结算制度、处罚等措施予以控制。

　　鉴于我国目前的市场状况和监管水平，不可能直接采用完全市场化的信用交易模式(美国模式)，而应采取证券金融公司为主导的集中授信模式，待市场发育成熟以后再逐步转向市场化模式。比较国外的模式效果看，日本和韩国的“单轨制”模式最有借鉴意义，其基本架构是政府主导、证券金融公司独占(特许)为政策工具，券商对委托者提供融资融券，证券金融公司为券商提供转融通业务。我们认为，借鉴海外信用交易模式，　我国信用交易应该从以下几个方面加以规范与逐步推进。

　　信用交易许可资格认定

　　具有信用交易资格的券商限定为实力雄厚、规模较大、管理规范的综合类创新券商。没有许可证的证券公司只能从事代理业务，接受客户的委托，代理客户向证券金融公司申请融资融券。这与《证券公司管理办法》中各证券业务的分类管理原则是一致的。信用交易资格限制可以激励证券公司竞争，提高券商业务素质，有利于信用交易的顺利进行与证券市场的规范发展。

　　筹建证券金融公司

　　证券金融公司主要通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务，一般享有政府支持下的垄断专营权，因此具有较小的自有资本规模，日本证券金融公司的自有资本比例只有2.5%。证券金融公司股东包括券商、证券交易所、证券结算登记公司、商业银行、投资公司等，资金主要来源有：中央银行的平准资金、通过银行间融资市场(拆借、债券回购)获得的资金、以及商业银行的信贷资金。用于转融券的证券来源主要是基金、社保资金、银行、保险公司的股票或者债券。由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后融借给证券公司。在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些。

　　在集中授信的“单轨制”模式下，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。监管者只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，就能控制信用交易的放大倍数，调控市场。同时，信用交易中，客户交易账户上的保证金要统一由证券金融公司来保管，以解决券商挪用客户结算资金问题。　

　　信用交易标的选择

　　在国外，信用交易标的一般是信用级别较高的有价证券。国内的标的股票选择有其特殊性，以下条件应当是必须具备的。首先必须是G股，上证50、沪深300会优先考虑，待信用规模扩大和模式比较成熟后，再向其它绩优股拓展。明确这一选择思路，可以先期做好融券服务的券种储备。

　　建立信用交易管理制度

　　对融资和融券保证金比例的动态管理。主要是三项指标：现金比率、担保证券的折扣率和利率。韩国信用交易的委托保证金比例最低为40%，可由证管会视市场情况调整。最低委托保证金的要求也是需要的，韩国是10万韩元，日本是30万日元等。融券隐含风险更多，其初始保证金比例比融资高，一般为70%--90%。按照国际惯例，投资者须缴付的融资年利率为6.65%，融券保证金年利率为0.5%，融券手续费费率为卖出价金的万分之八。这些参数都是我国信用交易制度设计时应参考借鉴的。

　　对融资融券的限额管理。包括对证券金融公司和券商的管理，限制市场信用交易总规模。证券金融公司根据主管部门的要求，确定季度和月度的融资和融券规模，然后根据各证券公司的申请，审核融资或融券额度。

　　券商对投资者的融资融券限额实行比例管理：一是规定每家券商在单个证券上的融资和融券额度与其资本净值的比率；二是规定券商对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率。韩国对个别股票的融通部分、个别券商本身融资融券、个别券商对个别股票融通均设有限额,对个别客户也有一定程度的管制。

　　单只证券的信用额度管理制度。限制单个证券的信用交易量占公司所有流通证券的比例，防止股票被过度融资融券而导致风险增加。参照海外市场的经验，当一只股票的融资或融券额达到其流通股本25%时，交易所应停止其进行融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额超过融资额时，应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。　

　　监管部门执行实时控制。主要由交易所来承担一线监管，主要措施有：对维持保证金比例的适时调整；对信用交易活动异常、股权结构异常变化的上市公司实行监管，可以随时提出暂停或取消交易资格；信用交易相关信息的披露。另外，监管部门还要建立券商从事信用交易的资格审查制度、信用交易的证券存管、结算制度等。

　　信用来源和期限

　　券商资金来源主要有自有资本、向证券金融公司转融通、银行借款、融资保证金、担保价款、委托保证金等。

　　用于融券的证券来源主要有融资担保品、抵缴证券(需经客户书面同意)、向证券金融公司转融通、自营买进的股票等。

　　自营业务资产如能用于信用交易，券商自营可能会投资于客户喜欢拆借的品种，从而谋求综合利益，而一旦券商在融券期间股票锁定，不能抛出，将影响到时机选择，不能做到在好的点位止盈或止损。如果利用客户的资金或股票，则必须有相应的股票抵押制度。国外的做法是两种资产都可以，国内应该分步推出。

　　信用交易的实施步骤

　　信用交易体制的建立，应该与市场参与者的自律能力、风险控制能力和监管体系的完善紧密结合起来。考虑到我国股市发展的现实情况及未来的发展趋势，分步实施、稳步推进，是比较稳妥的策略选择。　

　　第一步，实施券商对客户的证券融资，规范地下融资交易，以解决券商挪用客户保证金问题，同时拓展券商的融资渠道。　

　　目前阶段主要是规范普遍存在于券商的三方融资协议，解决券商对客户的融资需求。融资业务类似于现行的对券商的股票质押贷款，操作上、技术上很容易实施。如在上半年开展信用交易，先实施融资业务的可能最大。　

　　第二步，实施证券融券交易，即卖空交易，逐步建立起完整的证券信用交易体系。融券业务实施后，股指期货的推出也就不远了。

　　在信用交易的层次划分上，是由获得信用交易许可的证券公司给客户提供融资融券服务，然后再从证券金融公司转融通，投资者不能直接从证券金融公司取得融资融券，以利于管理部门的监管。初始阶段，只会有一小部分券商拥有这种资格，主要是创新券商。待第二步实施之后，再逐步开辟无许可证券商的融资融券代理业务。

　　信用交易在国外

　　在海外证券市场中，信用交易是重要的投资和盈利方式。从虚拟资本的基本特征看，没有信用行为的存在是不可能有发达的资本市场的，而资本的逐利天性则是信用交易产生的内在推动力。所以，越是发达的证券市场，信用交易机制就越健全，信用交易行为也越活跃。信用交易在海外主要有两种模式：一种是全能银行体制下的市场化信用交易模式；另一种是以证券金融公司为主体的集中授信模式。海外市场的实践证明，信用交易不仅会增加资金供应、提高股市流通性、活跃交易，也有利于强化股市的价格发现和修正功能。但信用交易是把双刃剑，对收益和风险均有杠杆效应的放大作用，所以各国均对信用交易规模作了严格限制。

　　信用交易对券商的影响将是深刻的。目前券商的经纪业务内容比较单一，仅仅是提供跑道。有了融资融券，券商经纪业务的盈利模式将发生极大变化。一方面，由于市场交投活跃、成交量增加，从而盘活存量资金，增加佣金收入，提升券商的经纪业务价值；另一方面，券商贷出资金(或股票)和融入资金(或股票)之间的利差，将成为券商新的重要收入来源。此外，信用交易的实施还会加快券商行业的洗牌，这将加速证券业的优胜劣汰。

　　我国存在信用交易的客观需求

　　虽然信用交易在我国被明令禁止，但一些变相的地下信用交易却一直存在，主要表现为券商对投资者违法提供融资融券。然而，地下信用交易的危害有目共睹，但这也说明信用交易的市场需求是很大的。

　　可以说，实施信用交易是符合市场发展趋势的。而经过十几年的发展，我国证券市场也基本具备了信用交易的条件。当前我国上市公司的数量已达到近1400家，投资者的数量达到6000多万，证券市场的容量和规模已达到一定的程度，市场抗风险能力大大增强，投资者的投资风险意识也有大幅度提高，这为信用交易业务的实施奠定了现实条件。特别是2003年开始的券商综合治理，不仅使证券行业风险得到较为彻底地释放，而且通过分类监管推出一批经营规范、抗风险能力强的创新券商，为信用交易准备了合格的重要参与主体。在监管框架上，我国证券市场目前所形成的包括

证监会集中监管、交易所一线监管、证券业协会及券商自律管理较为完善的“四级”监管体系，成为信用交易业务实施的重要监管条件。另外，较为完善的交易、登记、结算与客户账户管理领域的技术系统，为信用交易业务准备了较好的技术条件。

　　文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担

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