剩者不败 过剩行业里谁是王者

　　兴业证券 叶信才

　　过剩行业初露周期见底征兆

　　我国国内的A股市场以周期性行业的上市公司居多，上市公司盈利能力的变化对经济周期的波动特别敏感。因此，判断周期性行业景气度的变化成为评判A股市场强或弱的关键性 因素之一。周期性行业处于行业周期的哪一个阶段，从不同的角度有不同的分析方法。由上至下而言，经济周期的波动决定了行业周期的变化；从中观的角度而言，产能的供需、库存、产销率变化是决定行业处于顶峰、谷底和复苏最本质性的因素；而从财务的角度而言，利润趋势的变化或毛利率的变动同样也可以观察到行业景气度的变化。

　　经济周期问题是宏观经济学最为关心的理论和现实问题。经济周期的“繁荣”与“萧条”是古典周期波动的特征。从宏观经济面上看，我国从2004年4月开始的宏观调控确定2005、2006两年将进入经济增长减缓期。据有关的实证研究表明，我国经济增长已出现平均长度为9年左右的“朱格拉型”中周期波动。而且我国固定资产投资波动同样表现出很规则的周期特征，周期长度同样为9-10年，与GDP具有高度相关性。从此轮经济增长周期看，周期起点约在1999年，高点在2004年，粗略估算周期终点将在2007-2008年之间。如果考虑到2008年

北京奥运会的举办因素，2006年有可能进入一个经济调整的过渡期，2007将进入一轮新的投资周期。行业周期与经济周期变动顺序并不一致，各周期性行业表现出景气交替轮动的次序。本轮宏观调控各行业率先见顶回落的时间次序分别为建材(水泥)、电解铝、汽车、机械、钢铁、电力。在经济周期即将开始新一轮景气周期的同时，率先开始回落的行业有可能率先见底，如水泥、电解铝、汽车等。

　　我们以目前有公布的汽车月度产销率可以看到，汽车的销量、产销率从2005年10月开始有明显的缓慢回升。同时，我们从电力、交通运输设备制造业、专用设备制造业、通用设备制造业、黑色金属冶练及加工业的行业财务指标——资金利税率、成本费用利润率可以看到，除黑色金属冶练业外，其他周期性行业近几个月财务指标有明显的回升。这是过剩行业见底的迹象之一。改革开放后，

中国经济周期波动的主要特点表现为波幅减缓，并由古典型转变为增长型(即在经济周期的下降阶段，GDP并不绝对下降，而是增长率下降)。相应周期性行业盈利的敏感性也相应减弱。根据我们对A股47个天相行业的历年毛利率进行统计，其中有21个行业2005年前三季度毛利率处于历史低点或接近历史低点(从1995年开始统计)。我们认为，在我国经济周期是增长型周期的背景前提下，从某些周期性行业毛利率的历史低点同样可以相应判断行业周期将处于复苏的“前夜”。

　　按照国外对周期类行业的股票投资策略，对周期类股票的投资操作要点是：在经济周期下降区域的中后阶段开始逐步买入股票；在经济周期上升区域的中后阶段开始逐步卖出股票。H股市场海螺水泥、鞍钢新轧与相应A股市场的价差表明了境内外投资者投资理念的差异。

　　表1：汽车月度产销率

	汽车销量 (万辆)			汽车产销率 (%)
时间	年度累计	同比增长率 (%)	当月	年度累计	同比增长率 (%)
2006年01月	53.01	44.62	53.01	101.63	11.52
2005年12月	575.82	13.54	62.06	100.88	0.87
2005年11月	513.76	12.07	54.93	99.86	1.63
2005年10月	458.83	11.04	45.21	99.33	1.6
2005年09月	413.62	10.12	49.61	98.43	1.69
2005年08月	364.01	10.61	41.61	98.38	2.07
2005年07月	322.4	11.27	43.16	98.86	3.24
2005年06月	279.24	9.35	52.14	99.19	3.8
2005年05月	227.1	4.57	46.75	98.12	1.87
2005年04月	180.35	1.57	53.69	97.05	0.09
2005年03月	126.66	-1.16	58.21	96.72	-1.59
2005年02月	68.45	-6.94	31.84	92.6	-7.56
2005年01月	36.61	20.68	36.61	90.11	-11.36
2004年12月	507.11	15.5	48.78	100.01	1.2

　　数据来源：WIND资讯、兴业研发中心

　　表2、毛利率处于历史低谷的行业

毛利率处于历史低谷的行业

天相行业名称	[2005第三季度]毛利率(%)[加权平均]	1995-2004 最低毛利率	1995-2004 平均毛利率
A02 汽车及配件	16.03	17.31	19.98
A03 家电	14.87	17.17	19.98
A04 纺织服装	15.69	14.11	18.13
A07 食品	33.23	31.66	35.64
A08 农业	18.18	17.9	20.58
B01 化工	18.12	17.2	20.52
B04 有色	15.85	14.37	16.90
B05 化纤	7.85	11.58	15.87
B06 造纸包装	19.53	20.96	23.61
C02 建材	20.28	25.26	30.74
C03 建筑业	11.54	11.41	15.36
C04 电气设备	22.47	23.51	26.41
C05 贸易	4.92	5.26	8.74
D02 计算机硬件	10.82	11.23	16.15
D03 元器件	11.84	15.43	21.57
E01 石油	9.06	7.73	16.32
E02 煤炭	38.92	37.9	44.24
F02 民航业	18.24	18.95	33.27
G 公用事业	23.02	28.35	31.51
G01 电力	22.36	27.54	32.07
I02 园区土地开发	29.05	32.03	39.15

　　数据来源： 天相系统 兴业研发中心

　　低“Q”值促使周期性行业大兴并购潮

　　今年A股市场可以看到一个很明显的主基调：私有化、并购及行业整合。中国石化全面要约收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明，揭开了国内A股上市公司“私有化”帷幕。从中国石化而言，通过私有化其底下子公司具有重要的战略意义。在这个时期采取大规模的“私有化”行为，存在股改背景的特殊因素，即在股改对价过程中，使得一些价值已被低估的上市公司大股东宁愿付出以退市为目的的要约收购的成本，也不愿为此再多付对价，除此之外，我们认为也有一定的经济背景因素。

　　关于投资方面的经典理论有托宾的Q理论。Q理论通常用来说明企业何时愿意再进行新投资活动，托宾把公司的市场价值与当期重置成本的比率定义为Q(通常也以市净率作为代替)。当Q＞1时，公司价值高于重置成本，相对企业市值而言，新的厂房和设备比较便宜，企业愿意通过购买资产来扩大投资；当Q＜1时，企业与其投资购买设备和创建新销售渠道，不如在市场上收购现有企业进行扩张。这就是成功的并购者常常在经济低潮时进行并购的原因。

　　2006年宏观调控的继续深化决定了经济处于一个相对低潮，同时宏观调控仍将是以压缩过剩行业投资为主。寻求收益的实物投资资本将进入证券市场寻找有效的标的进行股本投资。同时A股市场的Q值也处于历史低点，在经济学上客观为证券市场并购创造条件。中铝集团、中化集团等一些实力强大的集团公司都具有私有化A股上市公司的实力。

　　我们注意到，除了股权分置的解决在制度上为并购创造条件之外；管理层相应在法律环境上为外资并购A股上市公司扫除障碍。2005年11月商务部与证监会联合发布了《关于上市公司股权分置改革涉及外资管理有关问题的通知》；2006年1月，商务部、证监会、国税总局、工商总局、外管局联合发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，对外国投资者战略投资A股进行方同性的指引；2006年2月5日，中国证券登记结算公司发布《关于外国战略投资者开立A股证券账户等有关问题的通知》，在技术层面为外国投资者对上市公司进行战略投资扫清障碍。随着中国成为全球经济最有活力的中心，以及发达国家产业迁移的背景，外商并购A股公司将成为一种大的趋势和主流。全球第一大啤酒巨头比利时英博啤酒集团以最高的报价竞走了雪津39.48%的国有股权，净资产5亿多的雪津啤酒转让价高达58.86亿元；全球第一大钢铁巨头米塔尔集团以3.38亿美元收购华菱管线36.67%股权.应该说，这仅仅是外商并购A股上市公司的开始。

　　企业在不同的时期有不同的并购动因，并购方面的经济学理论有效率理论、价值低估理论、信息与信号理论、市场力量理论、自由现金流量理论、多样化理论。我们认为外商并购A股上市公司目前最现实的动因有价值低估理论和市场力量理论。价值低估理论比较好理解，目前周期性行业的低谷使得A股价值使于暂时低估状态；市场力量理论是认为通过并购可以实现低成本、低风险扩张的目的。我们认为市场将从产业投资角度寻找并购价值，或重置价值高于全流通市值的企业。从价值低估论角度方面考察，托宾认为并购企业购买目标企业股票时，应考虑目标企业的全部重置成本及其股票市场价格总额，若前者大于后者，并购的可能性大，成功率高，反之则相反。因此，我们认为在市净率低的公司完全有可能存在着重置价值大于二级市场价格的股票。除了定量因素之外，实际发生并购也有定性因素。重置成本和并购价值的定性因素，主要是从行业特性来考虑，交通基础设施、自然资源、民族特色品牌如白酒与特色中药、商业零售、银行、物流和电信甚至具有特质的家电企业都符合外资并购的标准。这些行业或公司的共同特点就是具有不可复制的资源或地域垄断优势，其中大多数是非贸易品资源或资产，这些行业与龙头企业的优势因为难以复制而具备较高的重置成本，必然成为资金追逐的对象，具备中长期投资价值。 试举一例，对于于国外而言，汽车行业属于成熟或衰退行业，而在国内却属于新兴产业。在国际产业大转移的过程中，国际资本必然把目光投向国内的汽车行业。我们认为一汽轿车、长安汽车、G上汽都有个价值回归的过程。同时一些具有品牌的家电公司如深康佳、春兰股份等也有可能纳入国际资本的视野。

　　新农村建设让“剩”者走俏

　　在上一轮经济过热之后，钢铁、电力、水泥等一些周期性行业的过剩产能毫无疑问是存在的。在消费仍能以担当经济增长的重任同时，如何消化这些过剩产能，这是摆在我国政府的现实经济问题。作为人口众多、国土广阔的并不富裕大国而言，我国的投资并不是太多，而是太少，但投资存在一些不平衡的“洼地现象”，一些市场经济失灵的区域或领域仍然需要大面积的资金投入。为了把我国经济社会建设成和谐社会，小康社会，人们的吃、住、行都是现实问题，同时，建设社会主义新农村问题同样是和谐社会主题之一。

　　2月21日，中央一号文件《中共中央、国务院关于推进社会主义新农村建设的若干意见》颁布，在文件中提到“积极推动农村基础设施建设”，其中第四大部分主要内容是“加强基础设施建设，改善农村生产生活条件”，国家政策将加大对农村基础设施投入，将拉动钢材、水泥的需求，交通部提出“十一五”期间国家将在五年内投入1000亿元修建农村公路，因此对于一些中西部区域性水泥公司构成潜在机会。这将吸引一部分的过剩产能。政府的产业政策从而达到了引水入渠的效应。

　　铁路大投资为过剩行业带来巨大机遇

　　铁路投资是十一五规划重点扶持的之一，全国铁路工作会议2006年1月6日-1月8日在京召开，会议明确了铁路“十一五”目标。根据我们公司行业研究员的报告，“十一五”期间将建设新线17000公里，其中客运专线7000公里，既有线增建二线8000公里，既有线电气化改造15000公里。2010年全国铁路营业里程达到9万公里，复线和电气化比例分别达到45%以上。十一五期间铁路建设投资规模达到1.25万亿元，其中2006年计划达到1600亿元。从最新的数据表明，2006年铁路建设比2005年有明显的提速，新开工项目数目增加了50%，计划投入资金增加了60%。

　　2004年底，我国钢铁行业的生产能力为4.2亿吨，加上2005竣工的5000万吨，总产能已达到4.7亿吨，目前市场需求仅为3.5亿吨左右。过剩产能约有1.2亿吨左右，按每吨钢材7000元计算，约有8400亿元的钢材亟待消化。铁路建设、新农村建设将消化一部分的产能。

　　国家产业政策变化进一步疏导了过剩行业的产能，同时也烫平了经济周期的波动，使得我国经济更加平稳的增长。

　　龙头企业“牛头”高昂

　　我们发现，二级市场上，过剩行业近期频频在涨幅榜上露脸，特别是其中的龙头企业，在部分人尚在争论是否周期见底时，已经止不住上涨的步伐，我们将其中较具投资价值的个股罗列如下，供大家参考。

　　表3、部分具有投资价值的行业龙头企业

公司名称	所属行业	2004EPS	2005（EPS）	投资建议
海螺水泥	水泥	0.80	0.31	增持
冀东水泥	水泥	0.15	0.13	增持
一汽厦利	汽车	0.02	0.15	增持
长安汽车	汽车	0.81	0.14	增持
G鞍钢	钢铁	0.60	0.70	增持
G宝钢	钢铁	0.75	0.72	增持
关铝股份	电解铝	0.18	0.08	增持
兰州铝业	电解铝	0.20	0.21	增持

　　资料连接

　　“新农村建设”

　　2月21日中共中央和国务院发布《关于推进社会主义新农村建设的若干意见》的文件(简称“一号文”)，“一号文”提出“新农村建设”：重点是为农民提供最基本的公共产品，满足他们生存和发展的需要，用一句话来概括，就是“六通、五改、两建设、一提高”，“六通”指通路、通水、通气、通气、通电、通讯、通广播电视，“五改”即改厕、改厨、改圈舍、改校舍、改卫生所；“两建”即建公共活动场所、建集中垃圾处理站；“一提高”就是发展新产业，提供农民收入。

　　在“一号文”的政策背景下，农业投资机会可关注四大主题

　　1、农产品价格上涨棉糖为先

　　2、农业服务行业发展加速

　　3、稳定粮食生产仍是重中之重

　　4、新能源与循环经济异军突起

　　“铁路大建设”

　　1月份的全国铁路工作会议对06年及“十一五”期间的铁路建设进行了规划。06年铁路建设投资达到1600亿元，而 01到04年铁路的基本建设投资为500-600亿元，仅今年的投资就是此前投资规模的三倍。“十一五”铁路建设投资超过12500亿元，平均每年的投资规模为2500亿元，06年的投资规模为1600亿元，以后几年的投资规模会进一步加大。

　　06年的建设规模和“十一五”规划，都超过《中长期铁路网规划》中的目标。铁路营业里程、客运专线、复线铁路、电气化线路等各项建设指标都提高了50%左右。

　　连接.声音

　　汽车、钢铁业是中国朝阳产业

　　银河证券 藤泰

　　由于交通运输业的革命，决定了汽车和钢铁业在中国是朝阳产业。与100年前的美国相比，中国几乎同样的国土面积，铁路总长却只有7.4万公里，相当于1900年美国的铁路总长的1/4，中国人均铁路只有5.7厘米，以其占全球6%的铁路线，承担着相当于全球铁路运输1/4的任务。因此，中央政府决定，到2010年，中国将建设铁路新线17000公里，达到9万公里左右，平均每年投资1600亿元。

　　而“十一五”期间，以铁路和汽车运输为主的交通运输革命，以及中国农村基础设施的完善(小城镇建设和村村通公路)，还将使中国大陆经济更加快速稳定的发展———这就决定了钢铁和汽车是中国真正的朝阳产业。

　　以汽车为例，2006年初这个行业最大的新闻莫过于通用汽车和

福特汽车的同时披露高达几十亿美元的巨额亏损，最重要的原因在于市场，美国人目前2.4亿辆小轿车几乎占到全球轿车总量的一半，怎么可能还有潜力？中国汽车行业2005年销量前十名的轿车企业中，有六家增长率超过50%，其中两家超过100%。美国垂死的汽车行业，其股票估值水准能够成为中国汽车业的标准吗？

　　为什么必须从钢铁和汽车开始呢？不仅因为这些行业按照收益或现金流贴现法最被低估，或者按照企业重置价值法也被低估，更重要的是汽车、钢铁、煤炭、纺织等行业才是中国在国际市场上真正的优势行业。事实上，去年以来中国股市估值标准同国际估值标准(而不是估值方法)的“硬接轨”，不仅造成汽车股的错误定价，而且导致中国绝大部分优势产业的资本市场价值都被低估；与此对应的是，很多在全球市场不具备竞争力的中国弱势产业的价值却被高估了。这种结构性估值错误也将在未来逐步得到纠正。随着资本市场进一步对海外投资者开放，一旦有大规模资金进入证券市场，钢铁、汽车、煤炭、纺织等优势行业的价值重估就是不可避免的。如果没有足够的资金和信心让钢铁和汽车为代表的优势行业价值重估，2006年中国证券市场就没有真正的牛市。