不剩而胜 过剩时代里谁在短缺

　　一边是过剩，一边是短缺

　　本轮经济增长周期带有明显的重化工业色彩，钢铁、化工、电力、建筑材料、工程机械等的行业短期内迅速膨胀的投资需求，造成上游资源供应严重短缺，因此，“过剩”与“短缺”实际上是一个问题的两个方面，投资过剩造成资源的短缺， 过剩与短缺交替发生。我们对过剩和短缺划分为周期性和结构性两类，与经济增长周期相关的过剩和短缺，属于周期 性过剩或短缺，而在经济增长中由一些结构性矛盾所造成的过剩与短缺是结构性过剩或短缺。在实践中，周期性的过剩或短缺往往会加剧结构性过剩或短缺，而针对短缺行业的过度投资又埋下周期性过剩的隐患。

　　从产业链看产能扩张问题，问题比较严重的主要集中在产业中游的原材料行业，由于中游产能的迅速扩张对上游资源的需求大幅增长，加之国内资源瓶颈的制约，造成了上游行业的相对短缺；同时下游消费品行业市场化程度较高，受到来自买方市场强大压力的制约，也不能很好的吸纳中游扩张的产能。

　　中游环节产能无节制的扩张是粗放式经济增长方式的具体体现，也反应出地方政府在发展地方经济时的一种无序竞争状态。中游的低水平重复性的扩张不仅加大了上游能源和资源品的短缺，同时也使下游环节结构性短缺问题也日益凸现。

　　　能源、资源品面临周期性短缺

　　上游能源与资源品的短缺主要有四方面原因：一、部分资源如原油、有色等受国内储量限制，导致供给难以大幅提高；二、中游环节过度拉动；三、资源定价机制的扭曲；四、国际市场等外部因素的影响。从其产生的特点可以看出，虽然价格机制的影响非常重要，但上游能源资源品的短缺情况主要与全球和中国经济周期有密切的关系，基本属于周期性短缺现象，由于世界经济保持较高增速以及国内宏观经济景气周期的延长，发改委对部分行业产能过剩的抑制措施还需要一个较长的时期才能取得明显效果，因此，可以预计上游能源和资源品的短缺情况也将相应有一个较长的恢复时期。

　　由于能源种类和不同品种资源品的供给变化情况有较大区别，短缺恢复的时机也将次第出现，我们判断，能源方面大致的先后次序可能是电力、煤炭、天然气、原油，而大宗商品方面，可能是铜、铝、铅、锌。

　　高新技术产品面临结构性短缺

　　在整体经济市场化程度不断提高的趋势下，下游环节产品结构升级的要求日益提高，这种市场压力不仅在消费品行业领域造成了高端或者新技术产品的结构性短缺，主要体现在高新技术产品方面，同时这种压力沿着产业链向上传导，要求投资品行业与之相适应，但由于现有经济增长方式的制约，国内投资品行业自主创新能力普遍低下，在重要装备产品、关键零部件等投资品领域结构性短缺现象也极为明显，这种压力还将继续传导至材料行业，造成一些新材料供求情况的高度紧张。

　　结构性短缺是我国产业发展中长期存在的现象，但在本轮经济景气周期中，由于中国经济加速融入全球体系，国内产业结构升级的要求相当强烈，使这种结构性短缺愈加明显，为了解决这种短缺，只有加大对外国高附加值产品进口，同时，希望通过引进技术、进行合资等方式进行弥补，但由于发达国家高筑技术壁垒，使得我们的努力进展相当有限，例如在数控机床方面，美国明确限制对中国的出口。因此，在“十一五”规划的建议中，我国突出强调自主创新对于制造业的核心作用。

　　“短缺投资”可获超额收益

　　2005 年底至 2006 年初，大宗商品再掀热潮， CRB 指数创出 25 年来的新高，证明了上游能源与资源品“周期性短缺”的投资魅力，我们完全可以通过寻找在过剩时代里依然存在短缺的产品和行业进行“短缺投资”，可望获得超额收益。在现有的投资方式下， 矿产资源行业将是中国经济增长的最大受益者，通胀时期尤甚。

　　我们认为，在对矿产资源行业进行“短缺投资”时，资源的稀缺性、产业链、战略规划和开采成本是决定资源型上市公司投资价值的关键因素。从长期角度而言，具备上述特征的资源型公司持续经营和盈利能力领先于同行业竞争对手，值得重点关注。

　　1、煤炭：资源优势突出

　　对于资源型企业而言，矿产资源占有量越多，矿山服务年限越长，其持续经营能力越强，在同等现金流入情况下，其净现值越大。目前，沪深股市共拥有兖州煤业、国阳新能、西山煤电、金牛能源、上海能源、开滦股份、郑州煤电、兰花科创、神火股份、恒源煤电和盘江股份等11家以煤炭开采业务为主的上市公司，属于典型的资源型上市公司。

　　在 11 家煤炭上市公司已投产矿山中，剩余可采储量排名前3位的分别是兖州煤业、西山煤电和国阳新能，可采储量分别为197907万吨、126250万吨和97360万吨，排名后3 位的分别是郑州煤电、神火股份和恒源煤电，可采储量仅18722万吨、9681万吨和8291万吨。

　　从剩余服务年限来看，年限最长的3家上市公司依次是兰花科创、西山煤电和盘江股份，分别为203年、98年和85年，年限最短的3家上市公司依次是金牛能源、恒源煤电和神火股份，分别为34年、33年和29年。

　　2、有色金属：资源优势稍逊

　　目前，沪深股市共拥有江西铜业、驰宏锌锗、宏达股份、中金岭南、云南锡业、铜都铜业、吉恩镍业、云南铜业、山东黄金和中金黄金等 10 家资源型有色金属上市公司。除驰宏锌锗原材料能完全自给自足，其他公司均有不同程度的外购原料加工业务。从总量来看，10家有色金属类上市公司拥有金属储量分别为：铅450万吨、锌1262万吨、铜744万吨、镍6.2万吨、锡30万吨、黄金412吨、银6532吨、锗305吨。

　　运用组合指标 [单位投入回报率，服务年限]对其进行考察的结果是，排在前三位的分别是 江西铜业、驰宏锌锗、宏达股份，第四是中金岭南，排在后3位的分别是吉恩镍业、山东黄金和中金黄金。

　　3 、白糖：缺口将进一步扩大

　　2005 年以来国际糖价持续攀升，全年糖价的涨幅超过50%。而进入2006年升势加快，伴随着国际糖价屡创新高，国内糖价也强劲上扬，去年底糖价冲破 4000 元大关，全年涨幅超过50%。目前，国内糖价已经涨至5500元 / 吨。国内糖价上涨，根本原因还在于供给偏紧，市场供应缺口较大。国际糖业组织 (ISO) 发布的今年 1 月份的月度报告指出，全球消费和产量之间的缺口将进一步扩大。预计 05/06 榨季全球食糖供给缺口将超过150万吨至200万吨。

　　第二，欧盟糖业改革。2005 年11月25日，大多数欧盟成员国政府同意对已持续了40年的糖业体制进行改革，把食糖支持价格削减36%，同时承诺给欧盟糖农提供约 2/3 的损失补偿。按照新达成的糖业改革方案，欧盟将在未来4年内分阶段削减食糖扶持价格，2006年削减20%，随后三年的削减幅度分别为25%，30%和36%。欧盟大规模削减糖业补贴，不仅意味着2006年5月份后欧盟每年的食糖出口量，将从目前的 600 - 700万吨急剧下降到130万吨，也意味着其食糖生产规模将可能会萎缩到仅能满足内部市场需求的水平，从而为国际市场腾出庞大的空间，最终推动国际糖价上涨。

　　第三，国际油价高企。国际油价飙升极大地刺激了消费者寻找用甘蔗和其他农作物生产的乙醇等生物替代能源。

　　2006年国内食糖供求关系可能有所改善，但由于供给仍存在较大缺口，糖价将在高位保持坚挺。根据中国糖业协会的统计，伴随着食品工业的稳步增长以及国家对于糖精的限产政策，2005/06 榨季国内食糖仍存在缺口80 - 130万吨。国际糖价的大幅上扬对国内糖价构成强有力的支撑。

　　目前，沪深两市制糖类上市公司共有 4 家。南宁糖业、贵糖股份是蔗糖生产企业，广东甘化以粗糖加工为主业，华资实业则是甜菜糖生产企业。 南宁糖业的制糖业务在其主营业务收入中的比例是最高的，制糖规模最大，是最典型的制糖上市公司，也是最值得重点关注的公司。 2006年度 南宁糖业至少有两个利好因素：其一，产量增加。 预计 05/06榨季公司的食糖销售将呈现恢复性上涨，预计产量将达到45万吨。 其二，平均销售价格将较 2005 年有所上升。 此外，华资实业(600191)因为今年甜菜糖产量的大幅上升，以及 贵糖股份(000833)同时兼具有循环经济概念， 也可以重点关注。

　　4 、棉花：供应偏紧进入上涨周期

　　2006 年国内棉花供应紧张，产需仍将存在较大缺口。国家发改委价格监测中心近期发表预测认为， 2006 年度全国棉花种植面积将比 2005 年度略有增加，但是 纺织工业产能扩大增加棉花的中间需求， 棉花总需求将会继续增加，国内棉花产需仍存在较大缺口，但全球棉花供求基本平衡。 发达国家棉花出口补贴取消。按国际棉花顾问委员会 (ICAC) 计算，此次棉花所有直接补贴被一次性撤销，将有利于促进国际棉价从底部走出，进入棉价的上涨周期。

　　目前棉花上市公司有三家， 新赛股份( 600540 )、新农开发( 600359 )、敦煌种业( 600354 )。

　　新赛股份作为我国优质棉花产业化重点龙头企业，其资源和技术独步国内。公司平均皮棉单产 124.43 公斤 / 亩，而世界平均皮棉单产为 39 公斤 / 亩，美国为 52.6 公斤 / 亩，中国为 73.9 公斤 / 亩，公司的棉花单产大大高于全国和发达国家平均产量，处于世界领先水平。 公司 2005 年实现每股收益较上年同期增长 1150% ， 我们 预计公司 2006 年业绩存在大幅增长的可能。

    附：存在短缺的行业和公司（部分）

公司	所属行业	特色
兖州煤业	煤炭	可开采量最大
西山煤电	煤炭	盈利能力强
国阳新能	有色金属	资源储量大
江西铜业	有色金属	单位投入回报率
驰宏锌锗	有色金属	资源完全自给自足
宏达股份	有色金属	可开采时间长
南宁糖业	农业	糖价上涨、产量提高
贵糖股份	农业	糖价上涨、循环经济
新赛股份	农业	棉花单产世界领先
新农开发	农业	棉花涨价

    作者：

    国金证券 陈 东 兴业证券 刘建刚 北京证券 李肇齐

　　资料连接：

　　原油大涨，生活资料价格普遍下跌

　　国家统计局 1 月份的统计显示， 1 月工业品价格同比上涨 3.1% ，原材料、燃料、动力购进价格上涨 6.4% 。在工业品出厂价格中，生产资料同比上涨 4.2% ，采掘工业涨幅最大，达 25.2% ；生活资料同比下降 0.3% 。从品种看：

　　原油价格同比上涨40.7% ；

　　化工产品中聚苯乙烯价格下降 1.3% ，顺丁橡胶下降 2.1% ，涤纶长丝下降 3.1% 。

　　煤炭开采和洗选业同比上涨 12.7% ；

　　黑色金属冶炼业同比降 6.6% 。其中，大型钢材降 5.2% ，中厚钢板降 16.9% 。

　　有色金属冶炼业同比涨 13.2% 。其中，铜、铝、铅、锌涨幅在 3.8% - 29.1% 之间。

　　

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