从资产配置高度把握股市战略投资机会

　　上海交通大学证券金融研究所 杨朝军 邓遷

　　随着我国居民金融资产的不断增加，居民的投资意识逐渐增强。在中国目前的宏观经济背景下，能否准确判断各种金融资产的投资价值，把握战略性的投资机会，选择合适的资产进行配置，是决定投资者未来投资收益大小的关键。

　　研究结论表明，无论是作为战略决策的资产配置，还是投资机会把握的资产再配置，当前国内的股票市场已显示出战略性的投资机会，相对于房地产市场和债券市场而言更具有投资价值，在资产配置中应逐渐占有越来越大的权重。

　　用资产配置理论指点迷津

　　投资者选择什么样的金融投资工具，什么时候选择，什么时候变现，才能获得最大投资回报?资产配置理论可以为投资者指点迷津。

　　1、投资回报的决定因素

　　根据资产配置理论，投资回报率的大小，主要由两个方面的因素决定。

　　第一，投资者选择的投资组合资产类别和这些资产的权重，即战略性资产配置(SAA)。

　　这里按照收益性从高到低的顺序列出了9种常见的金融投资工具的收益风险特征及综合评价。美国著名专家布里森和辛格等人(1991年)对1977-1988年美国主要养老金计划的业绩来源进行了实证研究，研究表明这10年间资产配置对投资组合业绩的贡献度达91.5%。从长期来看，投资组合中的金融资产类别决定了投资回报。

　　第二，投资机会的把握，投资者审时度势对投资类别和权重的调整，即战术性资产配置(TAA)。

　　从短期来看，各类型金融资产的回报率通常会伴随者宏观经济状况或其他外部因素的改变表现出一定的波动特征，因此，投资者需要根据对各类资产短期回报率变化的预测，确认资产类别的定价差异即投资价值评估，实现从相对高估资产到相对低估资产的再配置，从而改变组合中各类资产权重以获得更高的回报率。就是说，要想获得高额的回报就要选择收益性大的金融资产，而且还要在这种金融资产价值低估的时候介入，因此对金融资产进行投资价值评估就成为把握投资机会的重要环节。

　　2、金融资产投资价值评估标准

　　对金融资产投资价值评估，按照贴现现金流模型中收入的资本化定价方法，一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。如果一种资产的内在价值高于当前的市场价值，该资产就具有投资价值。

　　评估股票投资价值的主要指标是市盈率PE。市盈率从本质上看是投资者为获得一元投资利润所必须付出的代价。股票的市盈率是企业盈利增长率和股息支付率的增函数。评估房地产投资价值的主要指标是房价收入比和房价租金率。房价收入比表示一个家庭的年均收入购买一套住宅所需要的年数。世界银行认为比较合理的房价收入比是4-6倍。房价租金率反映了房地产投资的收益率，与股票的市盈率构成非常相似，是衡量房地产投资的"房地产市盈率"，一般合理区间是10--16倍，对应的收益率为6.25%--10%，参照无风险收益率和房地产风险调整溢价，是当前房地产评估较合理的资本化率。评估债券投资价值的主要指标是到期收益率，国债的评估也可通过比较国债的票面利率的大小来评价。

　　主要金融资产长期收益率比较

　　资产配置理论告诉我们:投资回报的最重要的决定因素之一就是投资者所选择资产类型的收益特征。由于当前国内投资者主要的金融投资工具是债券、房地产和股票，因此重点就这三种金融资产的收益率特征进行比较分析。

　　根据资本资产定价模型，从长期来看，债券风险小，收益率较低；房地产风险适中，长期平均回报率也比较平稳；股票收益率波动较大，回报率也最高。长期的历史数据也表明，各种金融资产的回报率和风险之间存在着这种相关关系。

　　美国著名金融研究机构Ib-botson公司统计了美国市场普通股、房地产和债券这三种类型资产在1926-1993年这段时间内的回报率和风险，数据表明股票的平均长期回报率最高。

　　在各种金融资产收益率的比较中，股票不仅是历年平均收益率最高的，而且从不同的投资期限来看，股票也是各金融资产中收益率最高的。股票相对于其他资产的更高的回报率，是因为持有股票能够分享公司持续增长的收益，而持有债券只能得到利息。公司盈利的持续增长使投资股票的收益要高于债券。

　　主要金融资产投资价值比较

　　投资回报率的大小不仅要看投资组合的资产类别和权重，而且还要根据宏观环境的变化，通过投资价值评估，实现从相对高估资产到相对低估资产的再配置。那么，当前我国主要金融资产中哪些处于高估状态，哪些处于低估状态?

　　（1）股票

　　上证指数2001年6月2245点见顶至今已持续5年下跌，以2005年11月18日上证指数1117点计算，跌幅达49.75%，系统性风险已获得充分释放，A股市场开始凸显其投资价值。

　　从横向比较来看，A股市场与全球成熟市场已经接轨。历史上S&P500的市盈率基本上在21倍上下波动。查阅沪深A股市场与海外其它主要股票市场市盈率的相对位置。数据表明当前A股市场的估值水准不仅低于美国股市长期的平均市盈率，也低于同期全球主要股票市场的股价水平。

　　从纵向比较来看，A股市场处于历史上最低的估值水平。A股市场自建立以来，出现过两次大的周期。自2001年6月开始的本轮下跌行情，尽管由于股票扩容的因素，指数没有创下新低，但衡量市场估值水平的按总股本加权的平均市盈率创下历史新低。按照成熟市场市盈率12-30倍的合理区间来测算，目前A股市场已处在该区间的箱型底部区域。

　　如果考虑到全流通补偿的因素在内，按照目前平均2.5以上的对价比率，那么当前的市盈率水平已经接近12倍市盈率的底线。截至2005年11月底，151只G股的加权平均市盈率为10.18倍。

　　从市净率角度来衡量，当前A股市场具有更加明显的比较优势。A股市场的市净率在海外其它主要股市中是最低的。

　　（2）房地产

　　近一年多来，房地产投资一直是社会各阶层谈论的一个热点。以开发商为代表的观点认为，当前的房价仍处于合理水平，可绝大部分居民和投资者认为上海、北京等大城市房价存在较大泡沫。通过对全社会商品住宅平均销售价格与城镇居民人均可支配收入进行统计分析，研究结论表明房地产投资集中的大中城市的房价明显高估。根据2005年前三季度国家统计局、上海、北京统计局发布的相关经济运行数据测算，上海、北京的房价收入比分别达到14.84和12.76，远远超出国际上公认合理的4-6区间，也超过了东京1990年房地产泡沫高峰时的水平。

　　从房地产投资的市盈率即房价租金比来进行评估，上海、北京的房价也大幅高估。据《个人理财》杂志在2005年2月对全国37个大城市进行的调查数据(见图5)表明，上海、北京的房价租金比分别达到30倍和25倍，高于香港1997年房地产泡沫破灭时的水平。这就是说两市的房屋租金率分别为3.33%和4%，还达不到商业房贷利率5.04%的水平。

　　（3）债券

　　中国债券总指数在2005年10月24日创下113.126点新高，累计升幅达13.15%，各期限品种债券价格持续上涨，收益率曲线持续下移。

　　从国债的历史收益率来看，九十年代前后由于国内通胀严重，银行利率和国债票面利率都相应较高。但过去六年来，国债收益率都持续较低，与同期银行利率的利差逐渐收窄，甚至低于同期银行存款利率。

　　当前国债收益率的数据缺乏吸引力，超额准备金存款利率下调后，债券市场资金充裕，去年三季度以来记账式国债发行的中标利率普遍低于银行同期存款利率，比较中美两国各基准期限国债收益率的水平，也可以看出当前中国国债收益率缺乏吸引力。中国1年期到20年期7个品种的国债收益率均比同期限的美国国债低，尽管当前美国国债收益率处于历史相对低位，但中国国债收益率比美国国债平均贴水约200BP。

　　主要结论

　　通过对股票、房地产和债券的风险收益特征以及当前我国这三类主要金融资产投资价值的比较分析，得出以下主要结论。

　　1、理论和实证数据表明股票投资的长期平均收益率最高。

　　2、当前中国股票市场已开始凸现投资价值。债券市场由于持续一年的上涨，提前透支了各种利好因素，收益率曲线已下移到极低的水平，当前的国债收益率已低于同期银行存款利率；房地产市场经过过去六年的繁荣，特别是2004年以来上海、北京等城市房价的非理性上涨，目前的房价已经超出与城镇居民的人均收入相适应的合理水平，房价收入比、房价租金比等主要指标已超过东京、香港特区房地产泡沫破灭时的水平；而中国大陆股票市场在持续五年累计下跌50%以后，通过与国际主要股票市场的横向比较和A股市场的纵向比较发现，其股价已相对低估。

　　3、研究结论表明，无论是作为战略决策的资产配置，还是投资机会把握的资产再配置，当前国内的股票市场已显示出战略性的投资机会，相对于房地产市场和债券市场而言更具有投资价值，在资产配置中应逐渐占有越来越大的权重。