房地产：坚定看好一二线行业龙头

　　国泰君安 孙建平

　　投资要点：

　　国务院1月3日文件加大了闲置土地清理力度，将限制闲置房地产项目贷款融资，增强了执行权威性。从最高层面规定继续停止别墅土地供应、禁止分批分块拿土地证、但国家级开发区的土地供应有保证。

　　闲置土地清理受影响最大的是不具备开发能力或者开发能力较弱的中小公司，尤其是关系地和特殊地的公司，其出路或者是公司自主开发、或者是政府收回、或者是通过行业兼并整合由龙头公司收购。

　　2008年资金紧缩使得银行等在房地产开发贷上必然保大放小，中小公司开发资金将极度缺乏；同时市场收购作价必然高于政府收回价格，所以闲置土地更多地将通过兼并整合进入具有竞争优势的龙头公司。

　　在土地储备数量上，闲置土地规模并不是主流，其流向主要将是市场化收购，因供需双方原因即便政府回收土地后也难以集中投放市场，所以严格清理闲置土地导致供给增加、房价下降的行业影响较小，该政策将集中表现为行业集中速度加快的微观影响。

　　2007年的行业竞争集中表现为土地竞争，2008年行业竞争将集中表现为资金竞争。具有资金优势的实力企业不仅可以保证自身项目的开发和销售进度，而且能够通过收购整合到更多的行业资源，提高地位。

　　包括贷款和再融资等的房地产资金紧缩、新增土地供应日趋紧张背景下加大闲置土地清理力度，将使得资金和土地资源越来越向大中型龙头企业集中，地产行业资源兼并整合机会增加，龙头企业将通过资源占有量和市场份额提高分享到越来越多的未来行业景气，成长空间越来越大。

　　坚定维持行业增持投资评级，并且从行业景气和演变趋势、龙头企业成长性、未来2年45%以上的业绩增速等角度看，一线龙头公司估值低于25倍08年动态PE、二线龙头公司低于20倍08年动态PE并不合理，存在不同程度的价值低估，具备不同程度的反弹条件和动能。

　　推荐如下三条选股线索：(1)将在土地、资金等资源集中充分受益，主导完成行业兼并整合、集中度提高的一线强势龙头企业，有房产股中的万科、保利地产、金地集团，兼具房产、地产优势的华侨城A、中粮地产和招商地产，区域龙头天鸿宝业、上实发展、原水股份。(2)2008年楼市景气继续上行的区域市场龙头，有环渤海的天鸿宝业、北京城建和天房发展，长三角的上实发展、原水股份、中华企业。(3)项目布局具有一定多元化、未来业绩增长明确的中等开发商、二线股龙头企业，主要是名流置业、冠城大通、香江控股、st广厦、苏州高新、中国武夷。

　　1.加大土地闲置土地清理力度政策预期实现

　　1月7日政府披露了1月3日国务院下发的《关于节约集约用地的通知》，内容主要包括：“按照节约集约用地原则，审查调整各类相关规划和用地标准；充分利用现有建设用地，大力提高建设用地利用效率；充分发挥市场配置土地资源基础性作用，健全节约集约用地长效机制”等(参见附文)。其中，市场值得关注的具体条款在于：

　　(1)严格执行闲置土地处置政策。我们在12月12日《婴儿潮时代和行业调控成就强势龙头企业》2008年行业投资策略报告中，明确提出“因为土地供应紧张，预计闲置土地清理将成为2008年一项重要调控政策”。这次文件的重点就在于闲置土地清理力度加大。其一，1995年和1999年法律法规要求的是可征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费；2007年9月国土资源部在《关于加大闲置土地处置力度的通知》中首次提出土地闲置费按最高限收，要求“原则上”按出让或划拨土地价款的20%征收；此次国务院文件删除了“原则上”字样，意味着政策力度加大，具体执行时没有协商余地。其二，文件要求地方政府就闲置土地问题在2008年6月末之前做专题上报国务院，此前要求是上报国土资源部，政策层面和威慑力增强。其三，国务院文件首次提出就闲置土地尤其是闲置房地产征收增值地价，此前地方政府中深圳市在2007年房价快速上涨时期也曾有人提出该政策建议，鉴于增值地价的税收征订等技术难题和地方政府执行态度，征收闲置土地增值地价在很长一段时间内还将停留在研究探索阶段，但前面要求的闲置土地罚款甚至收回预计能得到更严格的落实。

　　(2)合理确定土地出让的宗地规模，住宅用地出让时要规定最低容积率和中小套型(9070)等条件。基本上可以理解为政府从最高层面上规定了不准出让大块土地的二级开发权；住宅规定最低容积率意味着今后房子将越盖越高，一些开发商未开工的项目很有可能存在补缴地价提高容积率的情况，在房价上涨趋势不变的情况下，开发商将受益于这种调整，如名流置业北京六里桥项目，中国武夷北京通州武夷花园南区项目。

　　(3)继续停止别墅类土地供应。尽管就别墅的投资需求来说，税收等投资成本提高将是长期趋势，但不可否认的是，消费需求在增长，而且从2006年开始已经连续2年多停止了别墅土地供应，并且将继续停止，这将使得别墅供给的长期趋势必然下降。同时国务院继续强调该政策将使得那些打政策擦边球开发别墅的项目的政策风险加大。而我们对那些自然环境优越、具有合法用地手续的别墅项目销售前景保持乐观。别墅开发比重较高的A股上市公司包括华侨城A、北辰实业、名流置业、世博股份、昆百大、九龙山、中粮地产(长沙项目)等。

　　(4)没有全额付款不能拿到土地证，也不得按土地价款缴纳比例分割发放土地证书。这是从最高层面对2007年四季度国土资源部的严格要求做出了肯定，反映出政策力度加强，行业影响侧重反映在开发商之间的竞争将集中体现在资金优势的竞争上。

　　(5)闲置房地产项目可能成为2008年融资紧缩的首要对象。文件规定“金融机构对房地产项目超过土地出让合同约定的动工开发日期满一年，完成土地开发面积不足1/3或投资不足1/4的企业(即闲置土地定义)，应审慎贷款和核准融资，从严控制展期贷款或滚动授信”。我们预计没有获得土地证等合法手续、进入正常开发流程项目的融资最有可能被最先砍掉，包括贷款和股市再融资募集资金投向。

　　(6)对符合“布局集中、产业集聚、用地集约”要求的国家级开发区，优先安排建设用地指标。我们2008年继续重点推荐张江高科、金融街两个商业地产股，是符合中央和地方政府产业发展方向的地产股，在紧缩地根的行业调控下得到了一定程度上的保护，金融街西扩、张江高科南扩和东扩在政策前景上光明。

　　(7)闲置土地清理等土地法律手续完备情况成为项目竣工验收的必须内容，由国土部门检查核验。这增强了政策执行的权威性和操作性。

　　(8)不足：闲置土地的原因多种多样，既有开发商刻意闲置待涨的，也有因政府没有及时完成动拆迁或者规划调整导致的，闲置的界定和闲置时间计算上有一个更具体的标准则更好。

　　2.政策效果将集中体现为行业竞争格局的微观影响

　　加大闲置土地清理力度的行业影响在于将导致土地供给和商品房供给增加，但不会导致房价下跌，能够抑制房价上涨过快。因为我们认为，闲置未开发的土地不会占到土地供给和在建项目数量的主流，不是因为闲置土地太多而要加大清理力度，而是因为新增土地太紧张了而必须也从存量上缓解压力(图1和图2)。而且，即使全部清理不会一下子投放到土地公开市场和形成商品房有效供给。对地方政府来说，财政收入对地价有一定程度的依赖；即便政府加大土地投放，由于资金整体紧缩，土地需求下降，开发商也不太可能大规模消化政府出让的土地。由于有高于政府收回的市场定价，有地的公司通过市场转让消化闲置土地的可能性更大，而由于贷款等资金紧缩，能够收购闲置土地项目公司的行业优势公司能够让土地不再闲置，但一方面开发进度和销售进度相比07年可能放慢，另一方面也将服从公司整体战略规划。因此，加大闲置土地清理的政策影响将集中体现为竞争格局的微观影响。

　　3.地产资源兼并整合机会增加，行业集中速度必然加快

　　此次国务院文件增强了对闲置土地清理的政策力度、权威性和可操作性，加上新增土地供应越来越紧张，基本可以明确2008年闲置土地清理将不会是以前那样“雷声大，雨点小”，将获得较好的执行效果。三种情况下的执行效果会更好：第一是新增土地供应越紧张的地方(如北京、上海、深圳等，图3和图4)执行力度将越大；第二是闲置土地以前在人际关系、动拆迁、规划调整等某些方面的特殊性已经消除而依旧未开工的；第三是土地闲置时间越长，越有可能被收回。

　　大部分上市公司由于有信息披露的要求和持续做业绩的压力，其土地储备基本处于连续滚动开发状态，所以囤地闲置开发的情况比较少见。受影响最大的将是未上市的项目公司和中小开发商，具体分为两种情况：

　　(1)拿地的公司并不具备真正的开发能力、仅是囤地待涨和转让出手，以前特殊发展时期遗留的大量关系地和特殊地集中在他们手中，而2008年地方政府集中的大面积换届将割断一些项目的特殊渠道。(2)拿地的公司出于地价和房价将大幅上涨的预期，又不上市没有持续开发做业绩的压力，所以即使具有一定开发能力也不开发或者放慢开发进度，这在以前是行得通的。但是，一旦闲置土地清理力度加大和房地产融资紧缩力度加大两相结合，这些公司的生存法则和处境就变坏了，银行收紧资金额度，在开发贷上保大砍小，小公司拿不到钱，拿不到钱不开发就要被罚款、等价置换或者无偿、有偿收回，所以他们在和大中开发商洽谈项目合作和收购上的议价能力也将下降。

　　对这些项目公司和中小开发商来说，按照交纳20%出让金的闲置费，因为拿地时间早，地价低，20%也许不算多；但毕竟是在项目还没有产生任何现金流入的情况下多了一笔现金流出，而且只能救一时不能救一世，尤其是处在前面提到的土地供应紧张的北京、上海等一线城市和某些特殊性将丧失的项目，更是首当其冲。

　　更不用说被清理的一般是闲置两年以上的了。因此，最终的出路只有两条：(1)政府按政策处理。由地方政府无偿收回，情况好一点有所补偿、或者等价置换(因地价持续上涨，等价置换结果是新拿到的地远不如以前的地)。(2)市场途径处理。

　　政府处理的结果显然不利于有地的公司的利益最大化，所以概率最大的可能是中小公司把地和项目公司股权转让给具有资金、管理、品牌等优势的大中型开发商，转让价格肯定高于政府收回价格。通过项目中小公司或者可以兑现利润，收回现金；或者可以保留一部分参股股权，继续分享项目增值收益。

　　市场途径处理的过程就是行业资源兼并整合机会增加，而这也恰好是我们2008年看好的行业主题性投资机会之一；其结果是行业集中速度加快，受益于资源的集中，大中型强势龙头企业、尤其是上市公司的市场份额、成长性将会越来越好。

　　4.资金至上

　　政府加大闲置土地清理落实到公司层面的影响，说到底还是资金优势的竞争。2007年地产公司的竞争集中体现为土地优势的竞争，2008年地产公司的竞争则将集中体现为资金优势的竞争。2008年他们的首要任务是必须通过银行等融资渠道解决在建和拟建项目的资金来源问题，核算和弥补资金缺口。从紧的贷款资金和股市再融资紧缩导致资金竞争加剧，商业银行的立场基本可以理解为“房贷上保个人按揭，压开发贷；开发贷上保大砍小”；股市再融资紧缩将体现为募集资金投向土地、规划等法律手续的完善和要求提高上，这些都将使得大中型优势上市公司在资金竞争上处于更为有利的地位上。中等开发商冠城大通(600067)1月4日获得农行2亿元新增贷款额度和北京华油服务公司经兴业银行的6个亿委托贷款1月2日到期后展期，我们认为这是银行等机构继续看好和扶持大中型龙头企业的一个缩影。2008年资金优势明显的企业不仅可以保持其项目开发进度和拿地计划战略的连贯性，而且还能在闲置土地清理、资金紧缩等调控导致的行业资源兼并整合中获得更多的发展机会。万科、保利在2007年四季度加速回笼现金、招商地产12月出售非房地产资产、上实发展12月出售非主打住宅开发项目海云置业股权等等，或多或少反映了这些强势龙头企业已经敏锐的察觉到2008年行业资源整合背后的发展良机。

　　5.土地、资金日趋集中，坚定看好大中型强势龙头企业

　　闲置土地清理和房地产行业资金紧缩的行业调控提高了行业竞争门槛，直接针对最能体现行业特征的土地和资金两个环节，使得行业集中速度加快，土地和资金越来越向具有土地、资金、管理和品牌等优势的大中型龙头企业集中。而婴儿潮人口红利、城市化、财富载体的投资需求、人民币升值等因素驱动的房地产行业未来将依然处于景气周期中(参见12月12日《婴儿潮时代和行业调控成就强势龙头企业》)，所以我们继续坚持2008年年度行业投资策略中的观点，强势龙头企业将更多地分享未来的地产行业景气，他们的成长性将越来越好。

　　我们愿意再一次强调的是，强势龙头企业在反映未来业绩增长潜力的预售房款、增量土地和资金获取等三个方面已经开始从行业集中速度加快中受益，表现出更好的成长性。因行业调控导致的门槛提高，在2007年增量土地资源获取上，大约只有30多家公司经常性参与土地招拍挂；而在2007年贷款、再融资资金获取上大中型的强势龙头企业也已明显获得先行一步的优势。

　　我们跟踪研究的28家重点开发类公司2007年上半年平均预售房款规模13个多亿，超过去年全年；前三季度平均预售房款高达26.25亿元，同比增长126%，是去年全年10.68亿元的2.45倍(图5)。越来越领先于行业平均增速的利润增长趋势、预售房款的超规模增长充分证明了投资行业龙头的理由(图6)，08-09年保持45%以上的净利润增长已经大局已定。

　　6.一线看强势龙头，二线看业绩增长明确

　　我们继续认为，房地产行业中长期景气将持续，这是我们不会抛弃也不会放弃的基本结论，而大中型强势龙头企业的成长空间将会越来越大。所以我们维持对行业的增持投资评级，并且从行业景气和演变趋势、龙头企业成长性、未来业绩增速等角度看，一线龙头公司估值低于25倍08年动态PE、二线龙头公司低于20倍08年动态PE并不合理，存在不同程度的价值低估，具备不同程度的反弹条件和动能。

　　我们建议基于行业景气和行业调控的双重作用下的背景，重点关注具有资金、土地、管理和品牌等优势的龙头企业，同时与自下而上的选股并重。我们推荐如下三条选股线索：(1)将在土地、资金等资源集中充分受益，主导完成行业兼并整合、集中度提高的一线强势龙头企业。主要是房产股中的万科、保利地产、金地集团，兼具房产股、地产股优势的华侨城A、中粮地产和招商地产，区域龙头天鸿宝业、上实发展、原水股份。(2)2008年楼市景气继续上行的区域市场龙头，主要是环渤海的天鸿宝业、北京城建和天房发展，长三角的上实发展、原水股份、中华企业。(3)项目布局具有一定多元化、未来业绩增长明确的中等开发商、二线股龙头企业，主要是名流置业、冠城大通、香江控股、st广厦、中国武夷、苏州高新。